Основе и Сврха
Вредновање Мултиплима (или Multiples Valuation) је најчешће коришћена техника вредновања у инвестиционом банкарству и анализи акција због своје брзине и повезаности са тренутном тржишном стварношћу. За разлику од интринзичних модела вредновања (попут дисконтованих новчаних токова), који покушавају извести вредност од нуле на основу будућих основа, релативно вредновање делује под претпоставком Закона Јединствене Цијене: слична имовина треба да се тргује по сличним цијенама.
Сврха овог модела је да одреди вредност предузећа посматрајући како тржиште вреднује његове вршњаке ("comps" или упоредљиве). То је benchmarking вежба. Основна филозофија је да тржиште, у просјеку, исправно вреднује индустрију, али може починити грешке у цијени код појединачних предузећа.
Овај модел одговара на питање: "Колико инвеститори плаћају данас за сваки евро добитка или продаје у овом специфичном сектору?". То је алат за одређивање цијене, више него чиста интринзична вредност, и одражава тренутно тржишно расположење и очекивања.
Компоненте и Механика Израчуна
Механика се заснива на стандардизацији. Будући да се цијене акција предузећа различитих величина не могу директно упоредити, користе се односи (мултипли) који нормализују вредност у односу на кључну финансијску метрику (добитак, продаја, књиговодствена вредност).
Општа Формула
Процијењена вредност циљаног предузећа (Вt) изводи се примјеном просјечног мултипла сектора на финансијску метрику циљаног предузећа:
Две Врсте Мултипла
Критично је разликовати мултиплове капитала и предузећа:
Мултиплови Капитала (Тржишна Вриједност): Фокусирају се на оно што добијају акционари. Најчешћи је PER (Омјер цијене и добитка).
Мултиплови Вриједности Предузећа (Enterprise Value - EV): Вриједнују цијелу фирму (Дуг + Капитал), елиминишући утицај структуре капитала. Златни стандард је EV/EBITDA.
Практична Примјена и Случајеви Коришћења
Процес вредновања мултиплима захтијева суптилну умјетност у избору упоредивих. Процес се састоји од три корака: Избор, Израчун и Прилагођавање.
Случај Коришћења: Вредновање Малопродајног Ланца
Замислимо да желимо вредновати "Retail Express", предузеће које није јавно котирано или за које желимо знати да ли је погрешно вредновано.
Подаци о Retail Express (Циљ):
EBITDA (последњих 12 мјесеци): 50 милиона €
Нето Дуг: 100 милиона €
Број Акција: 10 милиона
Корак 1: Анализа Упоредивих (Peers) Бирамо 3 котирана конкурента са сличним пословним моделима:
Конкурент А: Котира се на 8,0× EV/EBITDA.
Конкурент Б: Котира се на 9,5× EV/EBITDA.
Конкурент Ц: Котира се на 7,5× EV/EBITDA.
Корак 2: Израчун Просјека
Корак 3: Примјена на Циљано Предузеће Прво израчунавамо теоријску вриједност предузећа (EV):
Да бисмо дошли до вриједности капитала (Equity Value), одузимамо дуг (јер га купац мора преузети):
Коначно, процијењена цијена по акцији:
Одлука: Ако се Retail Express тренутно котира на 25 €, потцијењен је у односу на своје вршњаке. Ако се котира на 40 €, прецијењен је (или тржиште очекује већи раст од својих супарника).
Методолошка Критика и Ограничења
Упркос својој популарности, вредновање мултиплима склоно је грешкама поједностављивања и тржишним замкама.
Проблем "Леминга" (Секторски Балон) Најозбиљније ограничење је да се ради о релативном, а не апсолутном вредновању. Ако је цијели сектор масон прцијењен (попут технолошких фирми 2000. године), вредновање мултиплима рећи ће вам да је акција "јефтина" једноставно зато што је јефтинија од осталих. Не упозорава вас ако се цијела индустрија креће према понору.
Замка "Савршеног" Упоредивог Ниједно предузеће није идентично другом. Разлике у стопама раста, регулаторном ризику, маргинама или географији могу оправдати да се предузеће котира са премијом или попустом у односу на свој просјек. Слијепа примјена просјека без прилагођавања (премије/попусти) доводи до озбиљних грешака.
Поређење са Дисконтованим Новчаним Токовима (DCF)
Карактеристика |
Вредновање Мултиплима |
DCF Модел (Дисконтовани Нови Токови) |
Перспектива |
Екстерна (Тржишно расположење) |
Интерна (Генерисање новчаних токова) |
Осјетљивост |
Осјетљива на тржишно расположење |
Осјетљива на Дисконтну Стопу и Терминалну Вриједност |
Потребни Подаци |
Тржишне цијене и тренутни рачуни |
Пројекције за 5-10 година |
Објективност |
"Тржиште је у праву" |
"Моји израчуни су у праву" |
Идеално за |
IPO (Уводи на берзу), M&A, Малопродаја |
Дугорочно улагање, академско вредновање |
Честа Питања и Прилагођавања за Инвеститора
Који мултипл да користим: PER или EV/EBITDA?
Зависи од индустрије.
Користите PER за финансијске фирме (Банке, Осигуравајућа друштва) гдје је дуг дио залиха, или стабилне фирме са сличним структурама капитала.
Користите EV/EBITDA за капитално интензивне индустрије (Телекомуникације, Индустријска предузећа) или за поређење предузећа са различитим нивоима дуга, јер је EBITDA неутрална према финансијској и пореској структури.
Користите P/S (Цијена/Продаја) за фирме које још не остварују профит (Стартапови, растуће Tech фирме) или цикличне фирме у периодима губитака.
Да ли да користим "Trailing" или "Forward" мултиплове?
Trailing (Последњих 12 мјесеци): Темељи се на стварним и пријављеним чињеницама. Конзервативније је, али гледа у ретровизор.
Forward (Сљедећих 12 мјесеци): Темељи се на процјенама аналитичара. Релевантније је за вредновање акција (које дисконтује будућност), али уводи ризик грешке у процјени. Стандардна пракса је посматрати оба.
Како прилагодити ако је фирма много мања од својих вршњака?
Требали бисте примијенити "Попуст за Неликвидношћу" или попуст за величину. Генерално, велике фирме (Large Caps) тргују се вишим мултиплима од малих (Small Caps) због своје сигурности и ликвидности. Ако упоређујете малу фирму са дивовима, требали бисте смањити циљни мултипл за одређени проценат ради опрезности.
Коначна Пресуда: Када га Користити?
Вредновање Мултиплима је алат "провјере реалности" (sanity check) par excellence. Рјетко би се требао користити изоловано за доношење дугорочне инвестицијске одлуке, али је неопходан за разумијевање цијеновног контекста.
Требали бисте користити Вредновање Мултиплима ако:
Треба вам брзо вредновање и немате времена или података за сложен DCF.
Желите да знате да ли је тржиште ирационално оптимистично или песимистично према акцији у односу на њене конкуренте.
Процијените почетну јавну понуду (IPO) или аквизицију, гдје се цијена готово искључиво одређује поређењем са сличним фирмама.
То је метода која вам говори да ли је кућа коју желите купити скупа у поређењу са осталима у сусједству, иако вам не говори да ли су темељи сусједства чврсти.
