Osnove i Svrha
Vrednovanje Multiplima (ili Multiples Valuation) je najčešće korištena tehnika vrednovanja u investicijskom bankarstvu i analizi dionica zbog svoje brzine i povezanosti s trenutnom tržišnom stvarnošću. Za razliku od intrinzičnih modela vrednovanja (poput Diskontiranih Novčanih Tokova), koji pokušavaju izvesti vrijednost od nule na temelju budućih temelja, relativno vrednovanje djeluje pod pretpostavkom Zakona Jedinstvene Cijene: slična imovina trebala bi se trgovati po sličnim cijenama.
Svrha ovog modela je odrediti vrijednost poduzeća promatrajući kako tržište vrednuje njegove vršnjake ("comps" ili usporedive). To je benchmarking vježba. Temeljna filozofija je da tržište, u prosjeku, ispravno vrednuje industriju, ali može počiniti pogreške u cijeni kod pojedinih poduzeća.
Ovaj model odgovara na pitanje: "Koliko investitori plaćaju danas za svaki euro dobitka ili prodaje u ovom specifičnom sektoru?". To je alat za određivanje cijene, više nego čista intrinzična vrijednost, i odražava trenutno tržišno raspoloženje i očekivanja.
Komponente i Mehanika Izračuna
Mehanika se temelji na standardizaciji. Budući da se cijene dionica poduzeća različitih veličina ne mogu izravno usporediti, koriste se omjeri (multiples) koji normaliziraju vrijednost u odnosu na ključnu financijsku metriku (dobit, prodaja, knjigovodstvena vrijednost).
Opća Formula
Procijenjena vrijednost ciljanog poduzeća (Vt) izvodi se primjenom prosječnog multiple sektora na financijsku metriku ciljanog poduzeća:
Dvije Vrste Multipla
Kritično je razlikovati multiplove kapitala i poduzeća:
Multiplovi Kapitala (Tržišna Vrijednost): Fokusiraju se na ono što dioničari primaju. Najčešći je PER (Omjer cijene i dobiti).
Multiplovi Vrijednosti Poduzeća (Enterprise Value - EV): Vrednuju cijelu tvrtku (Dug + Kapital), eliminirajući učinak strukture kapitala. Zlatni standard je EV/EBITDA.
Praktična Primjena i Slučajevi Korištenja
Proces vrednovanja multiplima zahtijeva suptilnu umjetnost u odabiru usporedivih. Proces se sastoji od tri koraka: Odabir, Izračun i Prilagodba.
Slučaj Korištenja: Vrednovanje Maloprodajnog Lanca
Zamislimo da želimo vrednovati "Retail Express", poduzeće koje nije javno kotirano ili za koje želimo znati je li pogrešno vrednovano.
Podaci o Retail Expressu (Cilj):
EBITDA (zadnjih 12 mjeseci): 50 milijuna €
Neto Dug: 100 milijuna €
Broj Dionica: 10 milijuna
Korak 1: Analiza Usporedivih (Peers) Odabiremo 3 kotirana konkurenta sa sličnim poslovnim modelima:
Konkurent A: Kotira na 8,0× EV/EBITDA.
Konkurent B: Kotira na 9,5× EV/EBITDA.
Konkurent C: Kotira na 7,5× EV/EBITDA.
Korak 2: Izračun Prosjeka
Korak 3: Primjena na Ciljano Poduzeće Prvo izračunavamo teoretsku vrijednost poduzeća (EV):
Da bismo došli do vrijednosti kapitala (Equity Value), oduzimamo dug (jer ga kupac mora preuzeti):
Konačno, procijenjena cijena po dionici:
Odluka: Ako Retail Express trenutno kotira na 25 €, podcijenjen je u odnosu na svoje vršnjake. Ako kotira na 40 €, precjenjen je (ili tržište očekuje veći rast od svojih suparnika).
Metodološka Kritika i Ograničenja
Unatoč svojoj popularnosti, vrednovanje multiplima sklono je pogreškama pojednostavljivanja i tržišnim zamkama.
Problem "Lemminga" (Sektorske Mjehuriće) Najozbiljnije ograničenje je da se radi o relativnom, a ne apsolutnom vrednovanju. Ako je cijeli sektor masovno precjenjen (poput tehnoloških tvrtki 2000. godine), vrednovanje multiplima reći će vam da je dionica "jeftina" jednostavno zato što je jeftinija od ostalih. Ne upozorava vas ako se cijela industrija kreće prema provaliji.
Zamka "Savršenog" Usporedivog Nijedno poduzeće nije identično drugom. Razlike u stopama rasta, regulatornom riziku, marginama ili geografiji mogu opravdati da poduzeće kotira s premijom ili diskontom u odnosu na svoj prosjek. Slijepa primjena prosjeka bez prilagodbi (premije/diskonti) dovodi do ozbiljnih pogrešaka.
Usporedba s Diskontiranim Novčanim Tokovima (DCF)
Karakteristika |
Vrednovanje Multiplima |
DCF Model (Diskontirani Novčani Tokovi) |
Perspektiva |
Eksterna (Tržišno raspoloženje) |
Interna (Generiranje novčanih tokova) |
Osjetljivost |
Osjetljiva na tržišno raspoloženje |
Osjetljiva na Diskontnu Stopu i Terminalnu Vrijednost |
Potrebni Podaci |
Tržišne cijene i trenutni računi |
Projekcije za 5-10 godina |
Objektivnost |
"Tržište je u pravu" |
"Moji izračuni su u pravu" |
Idealno za |
IPO (Uvodi na burzu), M&A, Maloprodaja |
Dugoročno ulaganje, akademsko vrednovanje |
Česta Pitanja i Prilagodbe za Investitora
Koji multiple koristiti: PER ili EV/EBITDA?
Ovisi o industriji.
Koristite PER za financijske tvrtke (Banke, Osiguravajuća društva) gdje je dug dio zaliha, ili stabilne tvrtke sa sličnim strukturama kapitala.
Koristite EV/EBITDA za kapitalno intenzivne industrije (Telekomunikacije, Industrijska poduzeća) ili za usporedbu poduzeća s različitim razinama duga, jer je EBITDA neutralna prema financijskoj i poreznoj strukturi.
Koristite P/S (Cijena/Prodaja) za tvrtke koje još ne ostvaruju profit (Startupovi, rastuće Tech tvrtke) ili ciklične tvrtke u razdobljima gubitaka.
Trebam li koristiti "Trailing" ili "Forward" multiples?
Trailing (Zadnjih 12 mjeseci): Temelji se na stvarnim i prijavljenim činjenicama. Konzervativnije je, ali gleda u retrovizor.
Forward (Sljedećih 12 mjeseci): Temelji se na procjenama analitičara. Relevantnije je za vrednovanje dionica (koje diskontira budućnost), ali uvodi rizik pogreške u procjeni. Standardna praksa je promatrati oboje.
Kako prilagoditi ako je tvrtka puno manja od svojih vršnjaka?
Trebali biste primijeniti "Diskont za Nelikvidnost" ili popust za veličinu. Općenito, velike tvrtke (Large Caps) trguju se višim multiplovima od malih (Small Caps) zbog svoje sigurnosti i likvidnosti. Ako uspoređujete malu tvrtku s divovima, trebali biste smanjiti ciljni multiple za određeni postotak radi opreza.
Konačna Presuda: Kada ga Koristiti?
Vrednovanje Multiplima je alat "provjere realnosti" (sanity check) par excellence. Rijetko bi se trebao koristiti izolirano za donošenje dugoročne investicijske odluke, ali je neophodan za razumijevanje cjenovnog konteksta.
Trebali biste koristiti Vrednovanje Multiplima ako:
Trebate brzo vrednovanje i nemate vremena ili podataka za složen DCF.
Želite znati je li tržište iracionalno optimistično ili pesimistično prema dionici u odnosu na njezine konkurente.
Procjenjujete početnu javnu ponudu (IPO) ili akviziciju, gdje se cijena gotovo isključivo određuje usporedbom sa sličnim tvrtkama.
To je metoda koja vam govori je li kuća koju želite kupiti skupa u usporedbi s ostalima u susjedstvu, iako vam ne govori jesu li temelji susjedstva čvrsti.
