Grundlagen und Zweck

Das Dividenden-Diskontierungsmodell (DDM, vom englischen Dividend Discount Model) ist der Urvater der modernen intrinsischen Bewertung. Populär gemacht von John Burr Williams in seinem wegweisenden Werk The Theory of Investment Value (1938), stellt dieses Modell eine absolute finanzielle Wahrheit auf: Der Wert eines Vermögenswerts ist gleich dem Barwert aller zukünftigen Cashflows, die er für seinen Eigentümer generieren wird.

Für einen Minderheitsaktionär ist der einzige greifbare und direkte Cashflow, den er von einem Unternehmen erhält, die Dividende. Daher postuliert das DDM, dass der Aktienkurs nichts anderes ist als die Summe aller zukünftigen Dividenden, auf den heutigen Tag diskontiert, um den Zeitwert des Geldes und das damit verbundene Risiko widerzuspiegeln.

Im Gegensatz zu Multiples (die den relativen Preis betrachten) oder dem Buchwert (der in die Vergangenheit schaut), ist das DDM eine Übung in reiner Projektion. Sein Zweck ist es, den Marktlärm zu eliminieren und sich ausschließlich auf die Fähigkeit des Unternehmens zu konzentrieren, Cash an den Aktionär zurückzugeben. Es ist das Modell der Wahl für die Bewertung reifer Unternehmen, Utilities (Versorger), REITs (Immobilienfonds) und Banken, wo die Dividende den Kern der Gesamtrendite ausmacht.

Komponenten und Berechnungsmechanik

Die Berechnung des DDM kann von einfach bis extrem komplex (mehrstufige Modelle) reichen. Die am häufigsten verwendete und gelehrt Variante ist jedoch das Gordon-Wachstumsmodell (Gordon Growth Model), das annimmt, dass Dividenden in Perpetuität mit einer konstanten Rate wachsen werden.

Die Gordon-Formel (Konstantes Wachstum)

Wobei:

• P₀​: Der intrinsische oder theoretische Wert der Aktie heute.

• D₁​: Die für das nächste Jahr erwartete Dividende.

  • Kritischer Hinweis: Wenn Sie die aktuelle Dividende haben (D₀​), müssen Sie sie projizieren: D₁​=D₀​×(1+g).

• r: Die geforderte Eigenkapitalrendite (Cost of Equity, K_e​). Sie ist die minimale Rendite, die der Anleger für die Übernahme des Risikos dieser Aktie verlangt.

• g: Die konstante Wachstumsrate der Dividenden in Perpetuität.

Die Logik des Nenners (r−g)

Der Nenner stellt die Dividendenrendite (dividend yield) dar, die notwendig ist, um den Preis zu rechtfertigen, angepasst für das Wachstum. Mathematisch schafft es eine lebenswichtige Einschränkung: r muss größer sein als g. Wenn die Wachstumsrate (g) höher wäre als die Eigenkapitalkosten (r), würde das Modell suggerieren, dass das Unternehmen einen unendlichen Wert hat, was in Perpetuität wirtschaftlich unmöglich ist.

Praktische Anwendung und Anwendungsfälle

Die Anwendung des DDM erfordert Disziplin, um die Zukunft abzuschätzen, ohne in übermäßigen Optimismus zu verfallen. Lassen Sie uns ein typisches Unternehmen für dieses Modell bewerten.

Anwendungsfall: Das Energieunternehmen "Voltalia S.A."

Voltalia ist ein reguliertes, langweiliges und vorhersehbares Unternehmen. Es ist der perfekte Kandidat für das Gordon-Modell.

Marktdaten und Schätzungen:

• Kürzlich gezahlte Dividende (D0​): 2,00 €

• Historische und geschätzte Wachstumsrate (g): 3 % p.a. (an Inflation und BIP ausgerichtet).

• Geforderte Eigenkapitalrendite (r): 8 % (üblicherweise via CAPM berechnet oder persönliche Anforderung des Anlegers).

1. Berechnung der zukünftigen Dividende (D1​): Zuerst passen wir die aktuelle Dividende um das erwartete Wachstum an.

2. Anwendung der Formel:

3. Interpretation und Sicherheitsmarge:

• Wenn Voltalia zu 35,00 € notiert, ist es unterbewertet (ein Abschlag von 15 % auf seinen inneren Wert von 41,20 €). Es ist ein potenzieller Kauf.

• Wenn es zu 50,00 € notiert, nimmt der Markt ein Wachstum von mehr als 3 % an oder akzeptiert eine Rendite von weniger als 8 %. Unserem Modell zufolge ist es überbewertet.

Methodenkritik und Grenzen

Das DDM ist theoretisch perfekt, aber praktisch fragil. Seine Achillesferse ist die extreme Sensitivität gegenüber den Eingangsvariablen.

Die Tyrannei der Wachstumsrate (g) Eine winzige Änderung in g verändert die Bewertung radikal. Im vorherigen Beispiel springt der Wert von 41,20 € auf 51,50 €, wenn wir die erwartete Wachstumsrate von 3 % auf 4 % ändern (nur 1 % Unterschied). Diese Hypersensitivität macht das Modell gefährlich, wenn der Analyst zu optimistisch bezüglich des ewigen Wachstums ist.

Nutzlosigkeit für Unternehmen ohne Dividenden Für Unternehmen wie Google, Amazon oder Tesla, die ihren gesamten Cashflow reinvestieren und keine Dividenden zahlen, ist das DDM mathematisch nutzlos (der Zähler ist null). Den Versuch, das Modell durch Annahme einer fernen zukünftigen Dividende zu erzwingen, führt zu so viel Unsicherheit, dass das Ergebnis wertlos ist.

Vergleich mit dem Discounted-Cashflow-Modell (DCF)

Das DDM ist im Wesentlichen eine vereinfachte Version des DCF, bei der wir annehmen, dass der Freie Cashflow der ausgeschütteten Dividende entspricht.

Häufig gestellte Fragen und Anpassungen für den Anleger

Wie berechne ich die geforderte Eigenkapitalrendite (r)?

Der akademische Weg ist die Verwendung des CAPM (Capital Asset Pricing Model), das den risikofreien Zinssatz und die Volatilität der Aktie (Beta) berücksichtigt.

Viele Value-Investoren vereinfachen dies jedoch, indem sie ihre eigene "Mindestakzeptable Rate" (Hurdle Rate) verwenden, z.B. 10 %, um sicherzustellen, dass sich die Investition im Vergleich zu sichereren Alternativen lohnt.

Was ist mit Aktienrückkäufen (Buybacks)?

Das ist die große moderne Kritik am DDM. Heutzutage geben viele Unternehmen (wie Apple) Geld über Rückkäufe zurück, nicht nur über Dividenden. Das DDM ignoriert diesen Wert.

• Anpassung: Einige Analysten verwenden den "Total Yield" (Dividenden + Netto-Rückkäufe) im Zähler anstelle der reinen Bardividende, um die Gesamtrendite für den Aktionär zu erfassen.

Ist ewiges Wachstum realistisch?

Nein. Kein Unternehmen wächst für immer mit 10 %. Daher sollte g niemals über dem nominalen Wachstum der Wirtschaft (BIP) liegen, normalerweise zwischen 2 % und 4 %. Wenn das Unternehmen derzeit sehr schnell wächst, sollte ein Zweistufiges DDM verwendet werden: eine Phase mit endlichem hohem Wachstum und eine zweite Phase mit stabilem Wachstum in Perpetuität.

Das endgültige Urteil: Wann sollte man es verwenden?

Das Dividenden-Diskontierungsmodell ist ein spezialisiertes Werkzeug, kein universeller Hammer. Seine Schönheit liegt in der Konzentration auf die greifbare Rendite, die den Anleger zwingt, das Unternehmen als Cashflow-Maschine zu betrachten.

Sie sollten das DDM verwenden, wenn:

• Sie Dividenden-Aristokraten, Utilities, Banken oder Versicherungen bewerten.

• Sie ein Rendite-Investor sind, der zukünftige Cashflows absichern muss und der Marktpreis der Sicherheit der Zahlung untergeordnet ist.

• Das Unternehmen eine klare, stabile und langfristig verpflichtende Ausschüttungspolitik (Payout Policy) hat.

Wenn die Graham-Formel für den Investor ist, der nach billigen Vermögenswerten sucht, und Multiples für den, der dem Markt folgt, dann ist das DDM für den geduldigen Investor, der Cashflows kauft, keine Lotterielose.