Grundlagen und Zweck
Die Multiples-Bewertung (oder Multiples Valuation) ist die am häufigsten verwendete Bewertungstechnik im Investment Banking und der Aktienanalyse aufgrund ihrer Geschwindigkeit und ihrer Verbindung mit der aktuellen Marktrealität. Im Gegensatz zu intrinsischen Bewertungsmodellen (wie dem Discounted Cash Flow), die versuchen, den Wert von Grund auf basierend auf zukünftigen Fundamentaldaten abzuleiten, operiert die relative Bewertung unter der Prämisse des Gesetzes des Einheitspreises: Ähnliche Vermögenswerte sollten zu ähnlichen Preisen gehandelt werden.
Der Zweck dieses Modells besteht darin, den Wert eines Unternehmens zu bestimmen, indem beobachtet wird, wie der Markt seine Vergleichsunternehmen ("Comps" oder Comparables) bewertet. Es handelt sich um eine Benchmarking-Übung. Die zugrundeliegende Philosophie ist, dass der Markt im Durchschnitt eine Branche korrekt bewertet, aber bei einzelnen Unternehmen Preisirrtümer begehen kann.
Dieses Modell beantwortet die Frage: "Wie viel zahlen Investoren heute für jeden Euro Gewinn oder Umsatz in diesem spezifischen Sektor?". Es ist ein Instrument des Preises, mehr als des reinen intrinsischen Werts, und spiegelt die aktuelle Marktstimmung und -erwartungen wider.
Komponenten und Berechnungsmechanik
Die Mechanik basiert auf Standardisierung. Da Aktienkurse von Unternehmen unterschiedlicher Größe nicht direkt verglichen werden können, werden Verhältnisse (Multiples) verwendet, die den Wert in Relation zu einer wichtigen Finanzkennzahl (Gewinn, Umsatz, Buchwert) normalisieren.
Die Allgemeine Formel
Der geschätzte Wert des Zielunternehmens (Vt) wird abgeleitet, indem der durchschnittliche Branchenmultiple auf die Finanzkennzahl des Zielunternehmens angewendet wird:
Die Zwei Arten von Multiples
Es ist entscheidend, zwischen Eigenkapital- und Unternehmensmultiples zu unterscheiden:
Eigenkapitalmultiples (Marktwert): Konzentrieren sich auf das, was die Aktionäre erhalten. Das gebräuchlichste ist das KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis).
Unternehmenswertmultiples (Enterprise Value - EV): Bewerten das gesamte Unternehmen (Fremdkapital + Eigenkapital) und eliminieren den Effekt der Kapitalstruktur. Der Goldstandard ist EV/EBITDA.
Praktische Anwendung und Anwendungsfälle
Der Multiples-Bewertungsprozess erfordert eine subtile Kunst bei der Auswahl der Vergleichsunternehmen. Der Prozess besteht aus drei Schritten: Auswahl, Berechnung und Anpassung.
Anwendungsfall: Bewertung einer Einzelhandelskette
Stellen wir uns vor, wir wollen "Retail Express" bewerten, ein Unternehmen, das nicht börsennotiert ist oder bei dem wir wissen wollen, ob es falsch bewertet ist.
Daten von Retail Express (Ziel):
EBITDA (letzte 12 Monate): 50 Millionen €
Nettoverbindlichkeiten: 100 Millionen €
Anzahl Aktien: 10 Millionen
Schritt 1: Analyse der Vergleichsunternehmen (Peers) Wir wählen 3 börsennotierte Wettbewerber mit ähnlichen Geschäftsmodellen aus:
Wettbewerber A: Notiert bei 8,0× EV/EBITDA.
Wettbewerber B: Notiert bei 9,5× EV/EBITDA.
Wettbewerber C: Notiert bei 7,5× EV/EBITDA.
Schritt 2: Berechnung des Durchschnitts
Schritt 3: Anwendung auf das Zielunternehmen Zuerst berechnen wir den theoretischen Unternehmenswert (EV):
Um zum Wert des Eigenkapitals (Equity Value) zu gelangen, subtrahieren wir die Verbindlichkeiten (da der Käufer sie übernehmen muss):
Schließlich der geschätzte Kurs pro Aktie:
Entscheidung: Wenn Retail Express derzeit bei 25 € notiert, ist es im Vergleich zu seinen Peers unterbewertet. Wenn es bei 40 € notiert, ist es überbewertet (oder der Markt erwartet ein höheres Wachstum als seine Rivalen).
Methodenkritik und Einschränkungen
Trotz seiner Popularität ist die Multiples-Bewertung anfällig für Vereinfachungsfehler und Marktfallen.
Das "Lemming"-Problem (Branchenblasen) Die schwerwiegendste Einschränkung ist, dass es sich um eine relative, nicht absolute Bewertung handelt. Wenn ein gesamter Sektor massiv überbewertet ist (wie Technologieunternehmen im Jahr 2000), wird Ihnen die Multiples-Bewertung sagen, dass eine Aktie "günstig" ist, nur weil sie weniger teuer ist als andere. Sie warnt nicht davor, ob die gesamte Branche auf den Abgrund zusteuert.
Die Falle des "perfekten" Vergleichsunternehmens Kein Unternehmen ist mit einem anderen identisch. Unterschiede in Wachstumsraten, regulatorischem Risiko, Margen oder Geografie können rechtfertigen, dass ein Unternehmen mit einem Aufschlag oder Abschlag gegenüber seinem Durchschnitt gehandelt wird. Die blinde Anwendung eines Durchschnitts ohne Anpassungen (Aufschläge/Abschläge) führt zu schwerwiegenden Fehlern.
Vergleich mit dem Discounted Cash Flow (DCF)
Merkmal |
Multiples-Bewertung |
DCF-Modell (Abgezinste Cashflows) |
Perspektive |
Extern (Marktstimmung) |
Intern (Cashflow-Generierung) |
Sensitivität |
Empfindlich gegenüber der Marktstimmung |
Empfindlich gegenüber Diskontsatz und Terminal Value |
Benötigte Daten |
Marktpreise und aktuelle Bilanzen |
Prognosen für 5-10 Jahre |
Objektivität |
"Der Markt hat Recht" |
"Meine Berechnungen haben Recht" |
Ideal für |
Börsengänge (IPOs), M&A, Einzelhandel |
Langfristige Investitionen, akademische Bewertung |
Häufige Fragen und Anpassungen für den Anleger
Welches Multiple soll ich verwenden: KGV oder EV/EBITDA?
Hängt von der Branche ab.
Verwende KGV für Finanzunternehmen (Banken, Versicherungen), bei denen Fremdkapital Teil des Inventars ist, oder für stabile Unternehmen mit ähnlichen Kapitalstrukturen.
Verwende EV/EBITDA für kapitalintensive Branchen (Telekommunikation, Industrie) oder um Unternehmen mit unterschiedlichen Verschuldungsgraden zu vergleichen, da EBITDA neutral gegenüber Finanzierungs- und Steuerstruktur ist.
Verwende KUV (Kurs-Umsatz-Verhältnis) für Unternehmen, die noch keine Gewinne erzielen (Startups, wachsendes Tech) oder zyklische Unternehmen in Verlustphasen.
Soll ich "Trailing" oder "Forward" Multiples verwenden?
Trailing (Letzte 12 Monate): Basiert auf tatsächlichen und gemeldeten Fakten. Ist konservativer, blickt aber in den Rückspiegel.
Forward (Nächste 12 Monate): Basiert auf Schätzungen von Analysten. Ist relevanter für die Aktienbewertung (die die Zukunft diskontiert), birgt aber das Risiko von Schätzfehlern. Die Standardpraxis ist, beide zu betrachten.
Wie passe ich an, wenn das Unternehmen viel kleiner ist als seine Peers?
Du solltest einen "Illiquiditätsabschlag" oder Größenabschlag anwenden. Im Allgemeinen werden große Unternehmen (Large Caps) mit höheren Multiples gehandelt als kleine (Small Caps) aufgrund ihrer Sicherheit und Liquidität. Wenn du ein kleines Unternehmen mit Giganten vergleichst, solltest du den Zielmultiple prozentual vorsichtshalber reduzieren.
Das Endurteil: Wann es verwenden?
Die Multiples-Bewertung ist das Instrument der "Realitätsprüfung" (sanity check) schlechthin. Sie sollte selten isoliert verwendet werden, um eine langfristige Investitionsentscheidung zu treffen, ist aber unverzichtbar, um den Preiskontext zu verstehen.
Du solltest die Multiples-Bewertung verwenden, wenn:
Du eine schnelle Bewertung benötigst und keine Zeit oder Daten für ein komplexes DCF-Modell hast.
Du wissen willst, ob der Markt irrational optimistisch oder pessimistisch gegenüber einer Aktie im Vergleich zu ihren Wettbewerbern ist.
Du einen Börsengang (IPO) oder eine Übernahme bewertest, bei denen der Preis fast ausschließlich durch Vergleich mit ähnlichen Unternehmen festgelegt wird.
Es ist die Methode, die dir sagt, ob das Haus, das du kaufen möchtest, im Vergleich zu anderen in der Nachbarschaft teuer ist, obwohl sie dir nicht sagt, ob die Fundamente der Nachbarschaft solide sind.
