Gewinnwachstum und Exit-Multiple (Delta of the Delta)

Juan Gipití

December 28, 2025

Grundlagen und Zweck

Das Modell Gewinnwachstum und Exit-Multiple ist eine projektive Bewertungstechnik, die eine pragmatische Frage beantworten soll: "Wie viel wird diese Aktie im Jahr X wert sein, wenn das Unternehmen seine Wachstumsziele erreicht und der Markt es rational bewertet?".

Im Gegensatz zu Barwertmodellen (wie DCF), die versuchen, alle zukünftigen Cashflows auf den heutigen Tag zu bringen, um einen exakten "intrinsischen Wert" zu finden, konzentriert sich dieses Modell auf die Berechnung eines zukünftigen Zielpreises (Target Price). Es basiert auf der mechanischen Realität des Aktienmarktes: Der Preis einer Aktie langfristig ist das Produkt aus ihrem Gewinn je Aktie (EPS) und dem Multiplikator, den Anleger dafür zu zahlen bereit sind (KGV).

In fortgeschrittenen akademischen Kreisen und unter institutionellen Anlegern wird dieser Ansatz manchmal als "Delta of the Delta" Valuation bezeichnet. Dieser Name, abgeleitet von der Differentialrechnung, bezieht sich auf die Sensitivität des Preises nicht nur gegenüber der Änderung der Gewinne (erstes Delta), sondern gegenüber der Änderung der Änderungsrate der Bewertung (zweites Delta).

Zweck des Modells ist die Bestimmung der erwarteten Rendite (CAGR). Wenn die Aktie unter konservativen Annahmen eine jährliche Rendite von 15% verspricht, gilt sie als attraktive Investition, unabhängig davon, was ein theoretisches DCF-Modell sagt.

Die "Delta of the Delta"-Philosophie: Die beiden Preistreiber

Um zu verstehen, warum dieses Modell einer einfachen linearen Projektion überlegen ist, müssen wir die Komponenten der Gesamtrendite einer Aktie aufschlüsseln, wie in der Fachliteratur über "Delta of the Delta" dargelegt:

Preis = \text{EPS} \times \text{KGV}

Die Preisänderung (Rendite) stammt aus drei Quellen:

Gewinnwachstum (Delta 1): Wenn das Unternehmen mehr verkauft und mehr verdient, steigt die Aktie.
Expansion/Kontraktion des Multiplikators (Delta 2): Hier liegt das "Delta of the Delta"-Konzept. Das KGV ist nicht statisch; es spiegelt die Erwartungen an künftiges Wachstum und die Qualität des Geschäfts wider.
Dividenden: Die Cashrückführung an den Aktionär.

Der "Doppelmotor"-Effekt (Twin Engines): Das Modell versucht, das ideale Szenario zu identifizieren, in dem beide Deltas positiv sind. Wenn ein Unternehmen sein Wachstum von 10% auf 20% beschleunigt, steigen nicht nur die Gewinne (Delta 1), sondern der Markt, begeistert, bewertet die Aktie höher und erhöht das KGV von 15x auf 25x (Delta 2). Dies erzeugt exponentielles Preisanstieg.

Umgekehrt dient das Modell als Risikowarnung: Wenn das Wachstum sich verlangsamt, bestraft der Markt die Aktie doppelt (geringere Gewinne und niedrigeres KGV), was zu katastrophalen Kursstürzen führt.

Komponenten und Berechnungsmechanik

Das Modell wird in vier logischen Schritten ausgeführt.

Die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate (CAGR) der Gewinne für die nächsten 5 bis 10 Jahre muss geschätzt werden.

\text{Zukünftiges EPS} = \text{Aktuelles EPS} \times (1 + \text{Wachstumsrate})^n

Es ist entscheidend, normalisiertes (verwässertes) EPS zu verwenden und bei der Wachstumsrate konservativ zu sein.

2. Bestimmung des Exit-Multiples

Das ist die Kunst innerhalb der Wissenschaft. Wir müssen entscheiden, zu welchem KGV das Unternehmen in Jahr 10 gehandelt wird. Wir können nicht blind das aktuelle KGV verwenden. Für Genauigkeit verwenden wir drei Triangulationen:

A. Der historische Ansatz: Wir betrachten den Mittelwert und Median des KGV der letzten 10 Jahre (wie in den Tabellen zur Regression zur Mitte). Wenn der historische Durchschnitt 18x beträgt, ist es unklug, einen Exit bei 30x zu projizieren.
B. Die Geschäftsqualität (ROE und ROIC): Es gibt eine direkte Korrelation: Unternehmen mit hoher Kapitalrendite (ROIC) verdienen höhere KGV, weil jeder zurückbehaltene Dollar mehr Wert schafft.
- ROIC > 20%: Hohe Multiples (20x - 30x).
- ROIC < 10%: Niedrige Multiples (8x - 12x).
C. Die Terminalwachstumsregel: Am Ende des Projektionszeitraums (Jahr 10) ist das Unternehmen wahrscheinlich gereift. Wenn erwartet wird, dass es dann nur noch um 5% wächst, sollte sein KGV auf 12x-15x sinken, unabhängig davon, ob es heute bei 50x gehandelt wird.

3. Berechnung des zukünftigen Zielpreises

Wir multiplizieren das projizierte EPS mit dem ausgewählten Exit-Multiple.

\text{Zukünftiger Preis (Jahr } n) = \text{Zukünftiges EPS} \times \text{Exit KGV}

4. Erwartete Rendite (Implizite Diskontierungsrate)

Schließlich vergleichen wir den zukünftigen Preis (plus kumulierte Dividenden) mit dem aktuellen Preis, um den CAGR zu erhalten.

\text{CAGR} = \left( \frac{\text{Zukünftiger Preis}}{\text{Aktueller Preis}} \right)^{\frac{1}{n}} - 1

Detailliertes Praxisbeispiel: "Innovation AG"

Angenommen, wir analysieren Innovation AG, ein wachsendes Technologieunternehmen.

Aktuelle Daten:

Aktueller Preis: $100
EPS (TTM): $4.00
Aktuelles KGV: 25x
ROIC: 22% (Ausgezeichnete Qualität)

Schritt 1: Gewinnprojektion (Zeithorizont 10 Jahre)

Wir schätzen, dass das Unternehmen in den nächsten zehn Jahren um 12% pro Jahr wachsen wird.

\text{EPS Jahr 10} = 4.00 \times (1.12)^{10} = 4.00 \times 3.10 = \mathbf{\$12.42}

Schritt 2: Auswahl des Exit-Multiples

Hier wenden wir Urteilskraft an.

Aktuelles KGV: 25x (Hoch, spiegelt hohes Wachstum wider).
Historie: Der 10-Jahres-Durchschnitt war 20x.
Zukunft: In 10 Jahren wird das Unternehmen gereifter und langsamer wachsen. Wir nehmen eine Multiple-Kontraktion an (Delta 2 negativ).
Entscheidung: Wir vergeben ein Exit-KGV von 18x. (Konservativ, abgestimmt auf moderates Terminalwachstum und hohen ROIC).

Schritt 3: Zielpreis (Jahr 10)

\text{Target Price} = \$12.42 (\text{EPS}) \times 18 (\text{KGV}) = \mathbf{\$223.56}

Schritt 4: Berechnung der Rendite (CAGR)

Ist es eine gute Investition, heute zu $100 zu kaufen, um in 10 Jahren zu $223.56 zu verkaufen?

\text{CAGR} = \left( \frac{223.56}{100} \right)^{\frac{1}{10}} - 1 = 1.0838 - 1 = \mathbf{8.38\%}

Entscheidung: Eine jährliche Rendite von 8,38% könnte unzureichend sein, wenn wir den Index schlagen wollen (der historisch 9-10% Rendite bringt) oder wenn unsere erforderliche Rendite 15% beträgt. Obwohl das Unternehmen seine Gewinne verdreifachen wird, "frisst" die Multiple-Kontraktion (von 25x auf 18x) einen Großteil der Rentabilität. Das ist "Delta of the Delta", das gegen uns wirkt. Der Anleger sollte warten, bis der Preis auf $70 fällt, um eine zweistellige Rendite zu erzielen.

Intrinsischer Wert vs. Zielpreis: Eine entscheidende Unterscheidung

Es ist fundamental, dass die Leser der Enzyklopädie diese beiden oft verwechselten Konzepte in diesem Modell unterscheiden:

Intrinsischer Wert (Intrinsic Value): Eine philosophische und mathematische Zahl, abgeleitet von diskontierten Cashflows (DCF). Sie repräsentiert, was der Vermögenswert wirklich wert ist, unabhängig von der Marktmeinung. Sie ist zu einem bestimmten Zeitpunkt statisch.
Zielpreis (Target Price): Eine Vorhersage der Marktpsychologie. Sie repräsentiert, was wir glauben, dass jemand in Zukunft für den Vermögenswert zahlen wird. Dieses Modell berechnet den Zielpreis.

Das "Exit Multiple"-Modell nimmt an, dass der Markt in Jahr 10 zumindest einigermaßen effizient sein wird. Wenn der Markt in Jahr 10 in eine Depression gerät und die Multiples irrational kollabieren, wird unser Zielpreis nicht erreicht, obwohl der intrinsische Wert des Unternehmens intakt bleibt.

Methodenkritik und Risiken

Obwohl es das Lieblingsmodell von Wall Street aufgrund seiner Einfachheit und Fokussierung auf den Preis ist, hat es erhebliche Risiken, die der Anleger managen muss.

1. Die Gefahr der linearen Extrapolation Der häufigste Fehler ist anzunehmen, dass vergangenes Wachstum anhält. Wie das "Delta of the Delta"-Konzept warnt, sind Änderungen der Wachstumsrate das, was die Preise bewegt. Ein 15% Wachstum für immer in einem Unternehmen zu projizieren, das sich auf 10% verlangsamt, führt zu massiv aufgeblähten Bewertungen.

2. Die Sensitivität des Exit-Multiples Eine kleine Änderung des Exit-KGV verändert die Rendite drastisch.

Im vorherigen Beispiel: Wenn wir das Exit-KGV von 18x auf 22x ändern, springt der Endpreis von $223 auf $273. Diese Subjektivität erlaubt es Analysten, das Modell zu "manipulieren", um jeden aktuellen Kaufpreis zu rechtfertigen. Zur Minderung sollte immer ein Multiple-Bereich verwendet werden (Pessimistisches, Basis- und Optimistisches Szenario).

3. Ignorieren der Kapitalstruktur (Schulden) Dieses Modell basiert auf dem KGV, das auf das Eigenkapital schaut. Wenn ein Unternehmen sich massiv verschuldet, um Aktien zurückzukaufen und das EPS künstlich zu erhöhen, kann das Modell ein Kaufsignal geben, während das Insolvenzrisiko steigt. Es muss immer überprüft werden, dass das EPS-Wachstum von einem gesunden ROIC begleitet wird und nicht nur von Finanzengineering.

Das endgültige Urteil: Wann es verwenden?

Das Modell Gewinnwachstum und Exit-Multiple ist ideal für:

Wachstumsunternehmen (Growth) und GARP (Growth at a Reasonable Price): Wo der größte Teil der Rendite aus der Kapitalwertsteigerung und nicht aus Dividenden kommen wird.
Anleger mit definiertem Zeithorizont: Wenn Sie wissen, dass Sie die Aktie 10 Jahre halten wollen, sagt Ihnen dieses Modell genau, was passieren muss, um Ihr Renditeziel zu erreichen.
Szenariobewertung: Es ermöglicht "What if?"-Fragen. Was passiert, wenn das Wachstum auf 5% fällt? Verdiene ich immer noch Geld? Wenn die Antwort ja ist, haben Sie eine Sicherheitsmarge.

Zusammenfassend erinnert uns dieses Modell daran, dass wir als Anleger Eigentümer eines zukünftigen Gewinnstroms sind, aber unser Endergebnis davon abhängt, wie viel der Markt bereit ist, für diesen Strom an dem Tag zu zahlen, an dem wir verkaufen.

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