Croissance des Bénéfices et Multiple de Sortie (Delta of the Delta)

Juan Gipití

December 28, 2025

Fondements et Objectif

Le modèle Croissance des Bénéfices et Multiple de Sortie est une technique de valorisation projective qui cherche à répondre à une question pragmatique : "Combien vaudra cette action dans l'année X si l'entreprise atteint ses objectifs de croissance et que le marché la valorise rationnellement ?".

Contrairement aux modèles de valeur actuelle (comme le DCF), qui tentent de ramener tous les flux futurs à aujourd'hui pour trouver une "Valeur Intrinsèque" exacte, ce modèle se concentre sur le calcul d'un Prix Cible Futur (Target Price). Il repose sur la réalité mécanique du marché boursier : le prix d'une action à long terme est le produit de ses bénéfices par action (BPA ou EPS) et du multiple que les investisseurs sont prêts à payer pour eux (Ratio P/E).

Dans les cercles académiques avancés et parmi les investisseurs institutionnels, cette approche est parfois appelée valorisation "Delta of the Delta". Ce nom, dérivé du calcul différentiel, fait référence à la sensibilité du prix non seulement au changement des bénéfices (premier delta), mais aussi au changement du taux de changement de la valorisation (deuxième delta).

L'objectif du modèle est de déterminer le Taux de Rendement Attendu (CAGR). Si l'action promet un rendement annuel composé de 15% sous des hypothèses conservatrices, elle est considérée comme un investissement attractif, indépendamment de ce que dit un modèle DCF théorique.

La Philosophie "Delta of the Delta" : Les Deux Moteurs du Prix

Pour comprendre pourquoi ce modèle est supérieur à une simple projection linéaire, nous devons décomposer les composantes du rendement total d'une action, comme détaillé dans la littérature spécialisée sur le "Delta of the Delta" :

Prix = \text{BPA} \times \text{Ratio P/E}

Le changement de prix (Rendement) provient de trois sources :

Croissance des Bénéfices (Delta 1) : Si l'entreprise vend plus et gagne plus, l'action monte.
Expansion/Contraction du Multiple (Delta 2) : C'est ici que réside le concept "Delta of the Delta". Le multiple P/E n'est pas statique ; il reflète les attentes de croissance future et la qualité de l'entreprise.
Dividendes : Le retour de trésorerie à l'actionnaire.

L'Effet "Double Moteur" (Twin Engines) : Le modèle cherche à identifier le scénario idéal où les deux deltas sont positifs. Si une entreprise accélère sa croissance de 10% à 20%, non seulement ses bénéfices augmentent (Delta 1), mais le marché, enthousiaste, revalorise l'action en augmentant le P/E de 15x à 25x (Delta 2). Cela génère une croissance exponentielle du prix.

À l'inverse, le modèle sert d'avertissement de risque : si la croissance ralentit, le marché punit l'action doublement (bénéfices moindres et multiple plus bas), provoquant des chutes catastrophiques.

Composants et Mécanique de Calcul

Le modèle s'exécute selon une séquence logique en quatre étapes.

Il faut estimer le taux de croissance annuel composé (CAGR) des bénéfices pour les 5 à 10 prochaines années.

\text{BPA Futur} = \text{BPA Actuel} \times (1 + \text{Taux de Croissance})^n

Il est crucial d'utiliser le BPA normalisé (dilué) et d'être conservateur dans le taux de croissance.

2. Détermination du Multiple de Sortie (Exit Multiple)

C'est l'art dans la science. Nous devons décider à quel P/E l'entreprise sera cotée en année 10. Nous ne pouvons pas utiliser aveuglément le P/E actuel. Pour être précis, nous utilisons trois triangulations :

A. L'Approche Historique : Nous observons la moyenne et la médiane du P/E des 10 dernières années (comme dans les tables de régression à la moyenne). Si la moyenne historique est de 18x, il est imprudent de projeter une sortie à 30x.
B. La Qualité de l'Entreprise (ROE et ROIC) : Il existe une corrélation directe : les entreprises avec un haut Retour sur Capital Investi (ROIC) méritent des P/E plus élevés car chaque dollar retenu génère plus de valeur.
- ROIC > 20% : Multiples élevés (20x - 30x).
- ROIC < 10% : Multiples bas (8x - 12x).
C. La Règle de la Croissance Terminale : À la fin de la période de projection (année 10), l'entreprise aura probablement mûri. Si elle ne devrait alors croître qu'à 5%, son P/E devrait se comprimer vers 12x-15x, indépendamment du fait qu'elle cote aujourd'hui à 50x.

3. Calcul du Prix Cible Futur

Nous multiplions le BPA projeté par le Multiple de Sortie sélectionné.

\text{Prix Futur (Année } n) = \text{BPA Futur} \times \text{P/E de Sortie}

4. Rendement Attendu (Taux d'Actualisation Implicite)

Enfin, nous comparons le Prix Futur (plus les dividendes accumulés) avec le Prix Actuel pour obtenir le CAGR.

\text{CAGR} = \left( \frac{\text{Prix Futur}}{\text{Prix Actuel}} \right)^{\frac{1}{n}} - 1

Cas Pratique Détaillé : "Innovation S.A."

Supposons que nous analysions Innovation S.A., une entreprise technologique en croissance.

Données Actuelles :

Prix Actuel : $100
BPA (TTM) : $4.00
P/E Actuel : 25x
ROIC : 22% (Excellente qualité)

Étape 1 : Projection des Bénéfices (Horizon 10 ans)

Nous estimons que l'entreprise croîtra de 12% par an au cours de la prochaine décennie.

\text{BPA Année 10} = 4.00 \times (1.12)^{10} = 4.00 \times 3.10 = \mathbf{\$12.42}

Étape 2 : Sélection du Multiple de Sortie

Ici, nous appliquons notre jugement.

P/E Actuel : 25x (Élevé, reflète une croissance élevée).
Historique : La moyenne sur 10 ans a été de 20x.
Futur : Dans 10 ans, l'entreprise sera plus mature et croîtra plus lentement. Nous supposons une contraction des multiples (Delta 2 négatif).
Décision : Nous attribuons un P/E de Sortie de 18x. (Conservateur, aligné avec une croissance terminale modérée et un ROIC élevé).

Étape 3 : Prix Cible (Année 10)

\text{Prix Cible} = \$12.42 (\text{BPA}) \times 18 (\text{P/E}) = \mathbf{\$223.56}

Étape 4 : Calcul du Rendement (CAGR)

Est-ce un bon investissement d'acheter aujourd'hui à $100 pour vendre dans 10 ans à $223.56 ?

\text{CAGR} = \left( \frac{223.56}{100} \right)^{\frac{1}{10}} - 1 = 1.0838 - 1 = \mathbf{8.38\%}

Décision : Un rendement annuel de 8,38% peut être insuffisant si nous cherchons à battre l'indice (qui rapporte historiquement 9-10%) ou si notre taux de rendement requis est de 15%. Bien que l'entreprise triple ses bénéfices, la contraction du multiple (de 25x à 18x) "mange" une grande partie de la rentabilité. C'est le "Delta of the Delta" qui agit contre nous. L'investisseur devrait attendre que le prix baisse à $70 pour obtenir un rendement à deux chiffres.

Valeur Intrinsèque vs. Prix Cible : Une Distinction Cruciale

Il est fondamental que les lecteurs de l'encyclopédie distinguent ces deux concepts souvent confondus dans ce modèle :

Valeur Intrinsèque (Intrinsic Value) : C'est un chiffre philosophique et mathématique dérivé des flux de trésorerie actualisés (DCF). Il représente ce que l'actif vaut réellement, indépendamment de l'opinion du marché. Il est statique à un moment donné.
Prix Cible (Target Price) : C'est une prédiction de psychologie de marché. Il représente ce que nous croyons que quelqu'un paiera pour l'actif dans le futur. Ce modèle calcule le Prix Cible.

Le modèle "Multiple de Sortie" suppose que le marché sera, au moins, raisonnablement efficient en année 10. Si le marché entre en dépression en année 10 et que les multiples s'effondrent irrationnellement, notre Prix Cible ne sera pas atteint, même si la Valeur Intrinsèque de l'entreprise reste intacte.

Critique Méthodologique et Risques

Bien que ce soit le modèle préféré de Wall Street pour sa simplicité et son accent sur le prix, il présente des risques significatifs que l'investisseur doit gérer.

1. Le Danger de l'Extrapolation Linéaire L'erreur la plus courante est de supposer que la croissance passée persistera. Comme le concept "Delta of the Delta" le prévient, les changements dans le taux de croissance sont ce qui fait bouger les prix. Projeter une croissance de 15% pour toujours dans une entreprise qui ralentit à 10% entraînera des valorisations massivement gonflées.

2. La Sensibilité du Multiple de Sortie Un petit changement dans le P/E de sortie modifie drastiquement le rendement.

Dans l'exemple précédent, si nous changeons le P/E de Sortie de 18x à 22x, le prix final passe de $223 à $273. Cette subjectivité permet aux analystes de "manipuler" le modèle pour justifier n'importe quel prix d'achat actuel. Pour atténuer cela, il faut toujours utiliser une fourchette de multiples (Scénario Pessimiste, de Base et Optimiste).

3. Ignorer la Structure du Capital (Dette) Ce modèle est basé sur le P/E, qui regarde la valeur des capitaux propres (Equity). Si une entreprise s'endette massivement pour racheter ses actions et gonfler artificiellement le BPA, le modèle peut donner un signal d'achat alors que le risque de faillite augmente. Il faut toujours vérifier que la croissance du BPA s'accompagne d'un ROIC sain et pas seulement d'ingénierie financière.

Le Verdict Final : Quand l'Utiliser ?

Le modèle Croissance des Bénéfices et Multiple de Sortie est idéal pour :

Les Entreprises de Croissance (Growth) et GARP (Growth at a Reasonable Price) : Où la majeure partie du rendement proviendra de l'appréciation du capital et non des dividendes.
Les Investisseurs avec un Horizon Temporel Défini : Si vous savez que vous voulez conserver l'action pendant 10 ans, ce modèle vous dit exactement ce qui doit se passer pour atteindre votre objectif de rendement.
L'Évaluation de Scénarios : Il permet de poser des questions du type "What if?" (Et si ?). Et si la croissance tombe à 5% ? Est-ce que je gagne toujours de l'argent ? Si la réponse est oui, vous avez une Marge de Sécurité.

En résumé, ce modèle nous rappelle qu'en tant qu'investisseurs, nous sommes propriétaires d'un flux de bénéfices futurs, mais notre résultat final dépend du prix que le marché sera prêt à payer pour ce flux le jour où nous déciderons de vendre.

← Back to all posts