Fondements et Objectif
La Formule de Graham est peut-être l'outil de valorisation le plus emblématique et accessible de l'investissement en valeur (Value Investing). Conçue par Benjamin Graham, le mentor de Warren Buffett et le "père de l'investissement en valeur", cette formule ne recherche pas la perfection mais la protection. Son but est d'estimer de manière conservatrice la valeur intrinsèque d'une action ordinaire, servant de filtre rapide pour identifier des entreprises de qualité négociées à des prix significativement bas.
La philosophie sous-jacente est la Marge de Sécurité (Margin of Safety) : l'investisseur ne doit acheter que lorsque le prix du marché est substantiellement inférieur à la valeur estimée. La formule fournit une valeur de référence pour ce calcul. Elle est conçue principalement pour l'Investisseur Défensif, celui qui privilégie la stabilité et la préservation du capital aux gains rapides.
Composants et Mécanique de Calcul
La formule de Graham cherche à combiner deux métriques essentielles de la solidité d'une entreprise : sa capacité à générer des bénéfices (le BPA) et sa valeur comptable (le VCL).
La Formule Simplifiée (Version Moderne)
La version la plus utilisée, ajustée à l'évolution du marché, est la suivante :
Où :
V: La Valeur Intrinsèque estimée de l'action.
BPA: Bénéfice par Action (Earnings Per Share) des douze derniers mois (ou la moyenne des 5-7 dernières années pour plus de prudence).
VCL: Valeur Comptable par Action (Book Value Per Share).
22.5: Le multiplicateur de Graham, qui résulte d'un PER (Ratio Prix/Bénéfice) de 15 (considéré conservateur pour une entreprise sans croissance) multiplié par un P/VCL (Ratio Prix/Valeur Comptable) de 1.5.
La Logique du Multiplicateur
Le coefficient 22.5 est une contrainte clé. Graham insistait sur le fait qu'une action était attractive si son prix ne dépassait pas 15 fois les bénéfices ou 1.5 fois la valeur comptable. Multiplier les deux limites crée le plafond de 22.5. Une action remplissant les deux conditions sera la plus attractive : PER ≤ 15 et P/VCL ≤ 1.5. La formule combine ces deux critères de solidité financière en une seule métrique de valeur.
Application Pratique et Cas d'Utilisation
L'utilisation de la formule est un processus en trois étapes : calculer, comparer et appliquer la marge de sécurité.
Cas d'Utilisation : Entreprises à Actifs Tangibles
Considérons l'entreprise Manufactures Solides, avec les données suivantes :
Prix actuel (P) : 30 €
BPA (12 derniers mois) : 2,50 €
VCL : 18,00 €
1. Calcul de la Valeur Intrinsèque (V) :
2. Application de la Marge de Sécurité :
Graham suggère d'acheter aux 32 de la valeur intrinsèque pour maximiser la protection :
Décision : Bien que la valeur intrinsèque estimée (31,82 €) soit supérieure au prix du marché (30 €), elle ne répond pas à la marge de sécurité stricte de Graham. L'investisseur doit attendre que le prix descende en dessous de 21,22 €.
Scénario d'Utilisation Idéal : La Formule de Graham brille lors de l'évaluation d'entreprises avec un bilan solide et des actifs tangibles (banques, assureurs, services publics, manufacturiers traditionnels), où la valeur comptable est une mesure fiable des actifs de l'entreprise.
Critique Méthodologique et Limites
Malgré son pedigree, la Formule de Graham est intensément critiquée pour ses limites dans le contexte économique actuel.
Inadéquate pour la Croissance Moderne
Le modèle est biaisé contre les entreprises à forte croissance et les technologiques. Ces sociétés ont souvent une faible valeur comptable (leurs actifs sont intangibles, comme les logiciels ou la propriété intellectuelle) et un faible BPA (car elles réinvestissent tous les bénéfices). La formule ne peut capturer le potentiel de croissance exponentielle d'une entreprise comme Google ou Amazon à ses débuts, la rendant inutile pour la valorisation de la plupart des actions modernes.
Comparaison avec les Flux de Trésorerie Actualisés (DCF)
Caractéristique |
Formule de Graham |
Modèle DCF |
Complexité |
Faible (Filtre Rapide) |
Élevée (Requiert plusieurs projections) |
Approche |
Solidité passée/actuelle (BPA, VCL) |
Potentiel futur (Flux de trésorerie) |
Ajustement au Risque |
Implícite dans la Marge de Sécurité |
Explicite dans le Taux d'Actualisation (WACC) |
Idéale pour |
Entreprises stables, matures, avec actifs tangibles |
Entreprises avec croissance prévisible, quelle que soit la taille |
Tandis que le DCF est plus précis en projetant les flux futurs et en les actualisant à la valeur présente, la Formule de Graham est plus rapide et défensive, s'appuyant sur des faits comptables passés.
Questions Fréquentes et Ajustements pour l'Investisseur
Dois-je utiliser le BPA d'une année ou une moyenne ?
Pour adhérer à l'esprit défensif de Graham, il est crucial de normaliser le BPA. Utiliser le bénéfice d'une seule année peut être trompeur en raison des cycles économiques ou d'événements ponctuels. La recommandation est d'utiliser la moyenne des Bénéfices par Action des cinq à sept dernières années.
Comment les taux d'intérêt influencent-ils la formule ?
Bien que non explicite dans la version simplifiée, Graham ajustait son PER de référence. Dans un environnement de faibles taux d'intérêt (comme ceux de la dernière décennie), les investisseurs justifient des multiples PER plus élevés. Si les taux augmentent, le coût d'opportunité du capital augmente et les multiples se contractent. L'investisseur peut être plus conservateur en réduisant le multiplicateur de 22.5 à 20 ou même 18 dans des environnements à taux très élevés.
Peut-on perdre de l'argent en achetant en dessous de la valeur V ?
Oui. La valeur intrinsèque est une estimation, pas une garantie. Vous pouvez perdre de l'argent si l'entreprise fait faillite, si les bénéfices chutent drastiquement à l'avenir (même si le BPA passé était bon) ou en cas de fraude comptable. La marge de sécurité n'est pas une assurance, mais un coussin qui réduit la probabilité de perte, sans jamais l'éliminer.
Verdict Final : Quand l'Utiliser ?
La Formule de Graham n'est pas le seul modèle de valorisation et, pour de nombreux cas modernes, n'est même pas le meilleur. Cependant, sa valeur en tant que point de départ est immuable.
Vous devriez utiliser la Formule de Graham si :
Vous recherchez des pépites de valeur parmi des entreprises ennuyeuses mais stables (manufacturiers, énergétiques, services publics).
Vous avez besoin d'un outil de détection rapide pour écarter les actions manifestement surévaluées selon les standards historiques.
Votre objectif principal est la préservation du capital et le respect d'une marge de sécurité stricte.
C'est la discipline, l'accent mis sur le bilan, et l'insistance à payer un prix dérisoire pour l'entreprise qui perdurent, bien plus que le chiffre exact produit par le calcul. C'est l'héritage de l'investisseur le plus intelligent.
