Fondements et Objectif
L'Évaluation par Multiples (ou Multiples Valuation) est la technique d'évaluation la plus utilisée en banque d'investissement et en analyse boursière en raison de sa rapidité et de sa connexion avec la réalité actuelle du marché. Contrairement aux modèles de valeur intrinsèque (tels que l'Actualisation des Flux de Trésorerie), qui tentent de dériver la valeur à partir de zéro sur la base des fondamentaux futurs, l'évaluation relative opère sous le principe de la Loi du Prix Unique : des actifs similaires doivent s'échanger à des prix similaires.
Le but de ce modèle est de déterminer la valeur d'une entreprise en observant comment le marché valorise ses pairs ("comps" ou comparables). C'est un exercice de benchmarking. La philosophie sous-jacente est que le marché, en moyenne, valorise correctement une industrie, mais peut commettre des erreurs de prix sur des entreprises individuelles.
Ce modèle répond à la question : "Combien les investisseurs paient-ils aujourd'hui pour chaque euro de bénéfice ou de ventes dans ce secteur spécifique ?". C'est un outil de fixation des prix, plus que de pure valeur intrinsèque, et il reflète le sentiment et les attentes actuelles du marché.
Composants et Mécanique de Calcul
La mécanique est basée sur la standardisation. Comme les cours des actions d'entreprises de différentes tailles ne peuvent pas être directement comparés, on utilise des ratios (multiples) qui normalisent la valeur par rapport à une métrique financière clé (bénéfices, ventes, valeur comptable).
La Formule Générale
La valeur estimée de l'entreprise cible (Vt) est dérivée en appliquant le multiple moyen du secteur à la métrique financière de l'entreprise cible :
Les Deux Types de Multiples
Il est crucial de distinguer les multiples de capitaux propres et d'entreprise :
Multiples de Capitaux Propres (Valeur de Marché) : Se concentrent sur ce que reçoivent les actionnaires. Le plus courant est le PER (Price to Earnings).
Multiples de Valeur d'Entreprise (Enterprise Value - EV) : Valorise l'entreprise complète (Dette + Capitaux Propres), éliminant l'effet de la structure du capital. L'étalon-or est l'EV/EBITDA.
Application Pratique et Cas d'Utilisation
Le processus d'évaluation par multiples nécessite un art subtil dans la sélection des comparables. Le processus se compose de trois étapes : Sélection, Calcul et Ajustement.
Cas d'Utilisation : Évaluation d'une Chaîne de Vente au Détail
Imaginons que nous voulions valoriser "Retail Express", une entreprise qui n'est pas cotée en bourse ou dont nous voulons savoir si elle est mal valorisée.
Données de Retail Express (Cible) :
EBITDA (12 derniers mois) : 50 Millions €
Dette Nette : 100 Millions €
Nombre d'Actions : 10 Millions
Étape 1 : Analyse des Comparables (Pairs) Nous sélectionnons 3 concurrents cotés avec des modèles commerciaux similaires :
Concurrent A : Cote à 8,0× EV/EBITDA.
Concurrent B : Cote à 9,5× EV/EBITDA.
Concurrent C : Cote à 7,5× EV/EBITDA.
Étape 2 : Calcul de la Moyenne
Étape 3 : Application à l'Entreprise Cible Premièrement, nous calculons la valeur d'entreprise (EV) théorique :
Pour obtenir la valeur des capitaux propres (Equity Value), nous soustrayons la dette (puisque l'acheteur doit l'assumer) :
Enfin, le prix par action estimé :
Décision : Si Retail Express cote actuellement à 25 €, elle est sous-évaluée par rapport à ses pairs. Si elle cote à 40 €, elle est surévaluée (ou le marché attend une croissance supérieure à ses rivaux).
Critique Méthodologique et Limites
Malgré sa popularité, l'évaluation par multiples est sujette aux erreurs de simplification et aux pièges du marché.
Le Problème du "Lemming" (Bulles Sectorielles) La limitation la plus grave est qu'il s'agit d'une évaluation relative, non absolue. Si tout un secteur est massivement surévalué (comme les technologiques en 2000), l'évaluation par multiples vous dira qu'une action est "bon marché" simplement parce qu'elle est moins chère que les autres. Elle ne vous avertit pas si toute l'industrie se dirige vers le précipice.
Le Piège du "Comparable" Parfait Aucune entreprise n'est identique à une autre. Les différences de taux de croissance, de risque réglementaire, de marges ou de géographie peuvent justifier qu'une entreprise cote avec une prime ou une décote par rapport à sa moyenne. Appliquer une moyenne aveuglément sans ajustements (primes/décotes) conduit à des erreurs graves.
Comparaison avec l'Actualisation des Flux de Trésorerie (DCF)
Caractéristique |
Évaluation par Multiples |
Modèle DCF (Flux Actualisés) |
Perspective |
Externe (Sentiment du marché) |
Interne (Génération de trésorerie) |
Sensibilité |
Sensible à l'humeur du marché |
Sensible au Taux d'Actualisation et à la Valeur Terminale |
Données Nécessaires |
Prix du marché et comptes actuels |
Projections sur 5-10 ans |
Objectivité |
"Le marché a raison" |
"Mes calculs ont raison" |
Idéal pour |
Introductions en Bourse (IPOs), M&A, Commerce de détail |
Investissement à long terme, évaluation académique |
Questions Fréquentes et Ajustements pour l'Investisseur
Quel multiple utiliser : PER ou EV/EBITDA ?
Cela dépend de l'industrie.
Utilisez PER pour les entreprises financières (Banques, Assureurs) où la dette fait partie de l'inventaire, ou les entreprises stables avec des structures de capital similaires.
Utilisez EV/EBITDA pour les industries à forte intensité capitalistique (Télécommunications, Industrielles) ou pour comparer des entreprises avec différents niveaux d'endettement, car l'EBITDA est neutre vis-à-vis de la structure financière et fiscale.
Utilisez P/S (Prix/Ventes) pour les entreprises qui ne génèrent pas encore de bénéfices (Startups, Tech en croissance) ou les entreprises cycliques en période de pertes.
Dois-je utiliser des multiples "Trailing" ou "Forward" ?
Trailing (12 derniers mois) : Basé sur des faits réels et déclarés. Plus conservateur mais regarde dans le rétroviseur.
Forward (12 prochains mois) : Basé sur les estimations des analystes. Plus pertinent pour l'évaluation boursière (qui actualise le futur) mais introduit le risque d'erreur d'estimation. La pratique standard est d'observer les deux.
Comment ajuster si l'entreprise est beaucoup plus petite que ses pairs ?
Vous devez appliquer une "Décote d'Illiquidité" ou de taille. Généralement, les grandes entreprises (Large Caps) cotent à des multiples plus élevés que les petites (Small Caps) en raison de leur sécurité et de leur liquidité. Si vous comparez une petite entreprise avec des géants, vous devriez réduire le multiple cible d'un certain pourcentage par prudence.
Le Verdict Final : Quand l'Utiliser ?
L'Évaluation par Multiples est l'outil de "vérification de la réalité" (sanity check) par excellence. Elle doit rarement être utilisée de manière isolée pour prendre une décision d'investissement à long terme, mais elle est indispensable pour comprendre le contexte des prix.
Vous devriez utiliser l'Évaluation par Multiples si :
Vous avez besoin d'une évaluation rapide et n'avez pas le temps ou les données pour un DCF complexe.
Vous voulez savoir si le marché est irrationnellement optimiste ou pessimiste vis-à-vis d'une action par rapport à ses concurrents.
Vous évaluez une Offre Publique d'Achat (OPA) ou une acquisition, où le prix est fixé presque exclusivement en comparant avec des sociétés similaires.
C'est la méthode qui vous dit si la maison que vous voulez acheter est chère par rapport aux autres du quartier, même si elle ne vous dit pas si les fondations du quartier sont solides.
