Pamati un mērķis

Kvalitātes un plaša ekonomiskā grāvja ieguldījumi (Quality Investing) ir tradicionālā Value Investing dabiskā un sofistikētā attīstība. Ja klasiskais value ieguldījums (Ben Graham) bija lētu "izsmēķu" meklēšana pēdējam dūmam, kvalitātes ieguldījums (Charlie Munger, Terry Smith) ir "saliktās procentu mašīnu" atrašana, ko turēt visu mūžu.

Tās galvenā priekšnoteikums ir atteikties no obsesijas par zemu ieejas cenu un aizvietot to ar obsesiju par ilgtspējīgu uzņēmējdarbības izcilību. Tā balstās uz slaveno maksimu, kas iezīmēja Vorena Bafeta filozofisko pagriezienu Mungers ietekmē:

Šīs stratēģijas mērķis ir izmantot Laika asimetriju.

• Viduvējam uzņēmumam laiks ir ienaidnieks: katra aizritējusi diena ir cīņa pret konkurenci un komoditizāciju.

• Kvalitatīvam uzņēmumam ar plašu grāvi laiks ir labākais sabiedrotais. Pateicoties konkurences priekšrocībām, šie uzņēmumi var reinvestēt peļņu ar atdeves likmēm, kas krietni pārsniedz tirgus vidējo, gadu desmitiem. Investors neplāno pārdot nākamgad; viņš vēlas, lai uzņēmums veic smago kapitāla salikšanas darbu viņa vietā.

Saplūšana: Kāpēc Kvalitāte un Grāvis ir viens un tas pats

Akadēmiskajā pasaulē tos dažreiz šķir, bet finanšu frontē tie ir sinonīmi. Ekonomiskais grāvis (Moat) ir kvalitatīvā barjera (zīmols, tīkla efekts, maiņas izmaksas), kas aizsargā pili. Kvalitāte ir šī grāvja kvantitatīvā tulkojums finanšu pārskatos (augsts ROIC, augstas maržas, naudas konversija).

Kvalitātes investors meklē perfektu krustpunktu: neieņemamu cietoksni, kas prognozējami drukā naudu.

Trīs kvantitatīvie Kvalitātes balsti

Kamēr "Moat" vērtē kvalitatīvi, Quality Investing stratēģija prasa nežēlīgus skaitliskus filtrus. Ja tas neatbilst šīm prasībām, tā nav Kvalitāte, lai cik slavens būtu zīmols.

1. Augstāka atdeve uz ieguldīto kapitālu (ROIC)

Šī ir karalienes metrika. ROIC mēra, cik efektīvi uzņēmums pārvērš kapitālu peļņā.

• Loģika: Ja uzņēmumam ir 25% ROIC un tas var reinvestēt peļņu ar šo likmi, tā iekšējā vērtība aug par 25% gadā.

• Filters: Meklējam uzņēmumus, kas konsekventi uztur ROIC virs kapitāla izmaksām (WACC) un virs tirgus vidējā (parasti >15%) pilnos ekonomiskajos ciklos.

2. Naudas konversija (Cash Conversion)

Grāmatvedības peļņa ir viedoklis; nauda ir fakts. Daudzi uzņēmumi ziņo augstu neto peļņu, bet kases ir tukšas, jo viss jāiztērē mašīnām (Capex) vai krājumiem, lai tikai izdzīvotu.

• Noteikums: Meklējam Free Cash Flow attiecību pret Neto peļņu tuvu 100%. Vēlamies uzņēmumus, kas neprasa kapitālietilpīgu izaugsmi (Asset-Light).

• Piemērs: Programmatūras vai franšīzes uzņēmums (kā McDonald's vai Visa) prasa ļoti maz papildu kapitāla nākamajam klientam, radot brīvas naudas plūsmas lietu.

3. Bilances stiprība un kapitāla alokācija

Kvalitātes uzņēmumi reti vajag pārmērīgu sviru. Viņu pašu naudas plūsma finansē operācijas. Turklāt vadībai jāpierāda meistara prasme kapitāla alokācijā: Vai viņi atpērk akcijas, kad tās ir lētas? Maksā ilgtspējīgas dividendes? Vai iznīcina vērtību ar muļķīgiem pirkumiem?

"Compounding" mehānika: Sniega bumbas efekts

Kvalitātes ieguldījumi balstās uz investora aktivitātes minimizēšanu un uzņēmuma aktivitātes maksimizēšanu.

Iedomājieties divus uzņēmumus:

• Uzņēmums A (Viduvējs): 10% ROIC. Patur peļņu.

• Uzņēmums B (Kvalitāte): 20% ROIC. Patur peļņu.

Pēc 10 gadiem ar tīru saliktās procentu matemātiku Uzņēmums B būs radījis eksponenciāli vairāk bagātības nekā A, neatkarīgi no akcijas cenas svārstībām. Kvalitātes investors meklē identificēt šos "Uzņēmumus B" un nedarīt neko.

Šī neaktivitāte ir grūtākā daļa. Kā saka Terry Smith, Fundsmith fonda pārvaldnieks un šīs stratēģijas modernais evaņģēlists:

Šis "nekas nedarīšana" ļauj saliktajam procentam darboties bez nodokļu pārtraukumiem (no pārdošanas) vai transakciju izmaksām.

Kvalitātes uzņēmumu tipoloģija

Ne visas izaugsmes akcijas ir kvalitāte, un ne visas "blue chip" akcijas ir ar grāvi. Parasti Kvalitāti atrodam specifiskos sektoros:

1. Atkārtots patēriņš (Consumer Staples): Produkti, ko cilvēki pērk gan krīzē, gan uzplaukumā, un kur zīmols ļauj celt cenas (Pricing Power).

   • Piemēri: L'Oréal, Nestlé, PepsiCo.

2. B2B Datu un programmatūras pakalpojumi: Uzņēmumi, kas iestrādāti klientu operācijās ar augstām maiņas izmaksām.

   • Piemēri: Microsoft, S&P Global, Moody's, RELX.

3. Dabiskie monopoli/oligopoli:

   • Piemēri: Visa/Mastercard (pasaules naudas "caurules"), ASML (tehnoloģiskais monopols čipu litogrāfijā).

4. Hermētisks luksuss:

   • Piemēri: Hermès, Ferrari. Pārdod cenu nejutīgiem klientiem un mākslīgi kontrolē piedāvājumu, lai uzturētu vēlmi.

Metodoloģiskā kritika un Kvalitātes riski

Lai gan tā izskatās kā ideāla stratēģija, tai ir nāvējošas lamatas, ja to pielieto akli.

Vērtēšanas risks ("Nifty Fifty" mācība)

Lielākās briesmas ir samaksāt tik augstu cenu, ka pat izcilam uzņēmumam ieguldījums ir slikts. 70. gados "Nifty Fifty" akcijas (tolaik kvalitāte: Polaroid, Xerox, Avon) tirgojās ar P/E 50x vai 80x. Kad tirgus koriģēja multiplus, investori zaudēja naudu desmit gadus, lai gan uzņēmumi turpināja pelnīt.

• Mācība: Kvalitāte pelna prēmiju, bet ne bezgalīgu. Maksāt P/E 25-30x par brīnišķīgu uzņēmumu var būt saprātīgi; maksāt 60x prasa gandrīz neiespējamu izaugsmi.

Grāvja erozija (Disrupcija)

Nekas nav mūžīgs. Kodakam bija neapstrīdams grāvis un kvalitāte, līdz digitālā fotogrāfija to iznīcināja. Nokia bija mobilās kvalitātes sinonīms. Kvalitātes investors pastāvīgi jāuzrauga, vai grāvis sašaurinās. Ja ROIC sāk strukturāli krist, teze lūzt un jāpārdod.

Viltus kvalitāte (Cikliskās)

Augošu ciklu sajaukt ar strukturālu kvalitāti. Kalnrūpniecības vai naftas uzņēmums var sasniegt 30% ROIC, kad izejvielu cena augsta, bet tas nav "Kvalitāte", tas ir cikls. Īstā kvalitāte ir izturīga, ne cikliska.

Ātrs salīdzinājums: Quality vs. Growth vs. Value

Galīgais spriedums: "Mierīgi guļ" portfelis

Kvalitātes un plaša grāvja ieguldījumi, iespējams, ir saprātīgākā stratēģija privātajam investoram, kurš vēlas būvēt paaudžu bagātību bez čūlām no ikdienas volatilitātes.

Šī stratēģija ir tev, ja:

• Tu dod priekšroku garlaicīga un prognozējama biznesa drošībai pār tech startup uztraukumu.

• Tu saproti, ka "godīgas" (ne lētas) cenas maksāšana ir nodeva par izcilības īpašumu.

• Tev ir disciplīna nepārdot, kad akcija kāpj 50%, saprotot, ka īstā maģija notiek desmitgadēs, ne ceturkšņos.

Beigās kvalitātes investors dzīvo mierīgi zinot, ka pieder daļas cilvēces radītajos robustākajos biznesos. Viņš zina, ka kamēr tie sargā savu grāvi, krīzes nāk un aiziet, bet viņa kapitāls klusu turpinās salikties. Kā teiktu Munger: "Pirmā saliktās procentu noteikums: Nekad to nepārtrauc bez vajadzības."