基础与目的

倍数估值法（或Multiples Valuation）是投资银行和股票分析中最常用的估值技术，因其速度及其与当前市场现实的联系。与内在价值模型（如现金流量折现法）不同，后者试图基于未来基本面从零开始推导价值，而相对估值则基于单一价格定律运作：相似资产应以相似价格交易。

该模型的目的是通过观察市场如何评估其同行（"comps"或可比公司）来确定公司的价值。这是一项基准化分析。其潜在哲学是，市场平均而言能正确评估一个行业，但可能在对个别公司定价时犯错。

该模型回答的问题："投资者今天为这个特定行业中的每一欧元利润或销售额支付多少？"。这是一个定价工具，而非纯粹的内在价值，并反映了当前的市场情绪和预期。

组件与计算机制

该机制基于标准化。由于不同规模公司的股票价格无法直接比较，因此使用比率（倍数）将价值相对于关键财务指标（收益、销售额、账面价值）进行标准化。

通用公式

目标公司的估计价值（V_t）通过将行业的平均倍数应用于目标公司的财务指标得出：

两种类型的倍数

区分股权倍数和企业倍数至关重要：

1. 股权倍数（市场价值）： 关注股东获得的部分。最常见的是市盈率（P/E）。

2. 企业价值倍数（Enterprise Value - EV）： 评估整个公司（债务 + 股权），消除资本结构的影响。黄金标准是EV/EBITDA。

实际应用与用例

倍数估值过程在选择可比公司时需要微妙的技巧。该过程包括三个步骤：选择、计算和调整。

用例：零售链的估值

假设我们想评估"Retail Express"，一家未上市公司或我们想知道其是否被错误估值的公司。

Retail Express 数据（目标）：

• EBITDA（最近12个月）：5000万€

• 净债务：1亿€

• 股份数量：1000万股

步骤1：可比公司分析（同行） 我们选择3家具有类似商业模式的上市公司竞争对手：

• 竞争对手A： 交易价格为8.0× EV/EBITDA。

• 竞争对手B： 交易价格为9.5× EV/EBITDA。

• 竞争对手C： 交易价格为7.5× EV/EBITDA。

步骤2：平均计算

步骤3：应用于目标公司 首先我们计算理论企业价值（EV）：

为了得到股权价值，我们减去债务（因为买方必须承担）：

最后，估计每股价格：

决策： 如果 Retail Express 目前交易价格为25€，则相对于其同行被低估。如果交易价格为40€，则被高估（或市场预期其增长高于竞争对手）。

方法论批评与局限性

尽管流行，倍数估值容易受到简化错误和市场陷阱的影响。

"旅鼠"问题（行业泡沫） 最严重的限制是它是相对估值，而非绝对估值。如果整个行业被严重高估（如2000年的科技公司），倍数估值会告诉你一只股票"便宜"，仅仅因为它比其他的便宜。它不会警告你整个行业是否正走向悬崖。

"完美"可比公司的陷阱 没有两家公司是相同的。增长率、监管风险、利润率或地理位置的差异可以证明一家公司相对于其平均水平以溢价或折价交易是合理的。盲目应用未经调整（溢价/折价）的平均值会导致严重错误。

与现金流量折现法（DCF）的比较

常见问题与投资者调整

我应该使用哪个倍数：市盈率还是EV/EBITDA？

取决于行业。

• 使用市盈率适用于金融公司（银行、保险公司），其中债务是库存的一部分，或具有类似资本结构的稳定公司。

• 使用EV/EBITDA适用于资本密集型行业（电信、工业）或比较不同债务水平的公司，因为EBITDA对财务和税收结构是中性的。

• 使用市销率（P/S）适用于尚未产生利润的公司（初创公司、增长中的科技公司）或亏损期间的周期性公司。

我应该使用"追溯"还是"前瞻"倍数？

• 追溯（过去12个月）： 基于实际报告的事实。更保守但看后视镜。

• 前瞻（未来12个月）： 基于分析师估计。与股票估值更相关（它折现未来），但引入了估计错误风险。标准做法是两者都看。

如果公司比其同行小得多，如何调整？

您应该应用"非流动性折扣"或规模折扣。通常，大公司（大盘股）由于安全性和流动性而以高于小公司（小盘股）的倍数交易。如果您将小公司与巨头进行比较，则应出于谨慎考虑将目标倍数降低一定百分比。

最终裁决：何时使用？

倍数估值是卓越的"现实检查"（sanity check）工具。它很少应该孤立地用于做出长期投资决策，但对于理解价格背景是必不可少的。

您应该在以下情况使用倍数估值：

• 您需要快速估值，并且没有时间或数据进行复杂的DCF。

• 您想知道市场对某只股票相对于其竞争对手是否非理性地乐观或悲观。

• 您正在评估首次公开募股（IPO）或收购，其中价格几乎完全通过与类似公司比较来确定。

这是告诉您想买的房子是否比社区其他房子贵的方法，尽管它没有告诉您社区的基础是否稳固。