Vinsttillväxt och Utgångsmultipel (Delta of the Delta)

Juan Gipití

December 28, 2025

Grundläggande och Syfte

Modellen Vinsttillväxt och Utgångsmultipel är en projektiv värderingsteknik som försöker svara på en pragmatisk fråga: "Hur mycket kommer denna aktie att vara värd år X om företaget uppnår sina tillväxtmål och marknaden värderar det rationellt?".

Till skillnad från nuvärdesmodeller (som DCF), som försöker få alla framtida flöden till idag för att hitta ett exakt "Intrinsikt Värde", fokuserar denna modell på att beräkna ett Framtida Målpris (Target Price). Den bygger på den mekaniska verkligheten på aktiemarknaden: priset på en aktie långsiktigt är produkten av dess vinst per aktie (EPS) och multipeln som investerare är villiga att betala för dem (P/E-tal).

I avancerade akademiska kretsar och bland institutionella investerare kallas detta tillvägagångssätt ibland för "Delta of the Delta"-värdering. Detta namn, härlett från differentialkalkyl, hänvisar till priskänsligheten inte bara för förändring i vinst (första deltan), utan för förändring i förändringshastigheten för värderingen (andra deltan).

Modellens syfte är att bestämma den Förväntade Avkastningsgraden (CAGR). Om aktien lovar en årlig sammansatt avkastning på 15% under konservativa antaganden, anses det vara en attraktiv investering, oavsett vad en teoretisk DCF-modell säger.

"Delta of the Delta"-filosofin: De Två Prismotorerna

För att förstå varför denna modell är överlägsen en enkel linjär projektion måste vi dela upp komponenterna i en akties totalavkastning, som detaljerat beskrivs i den specialiserade litteraturen om "Delta of the Delta":

Pris = \text{EPS} \times \text{P/E-tal}

Prisförändringen (Avkastning) kommer från tre källor:

Vinsttillväxt (Delta 1): Om företaget säljer mer och tjänar mer, stiger aktien.
Expansion/Kontraktion av Multipeln (Delta 2): Här ligger "Delta of the Delta"-konceptet. P/E-multipeln är inte statisk; den är en reflektion av förväntningarna på framtida tillväxt och företagets kvalitet.
Utdelningar: Återbäringen av kontanter till aktieägaren.

"Tvillingmotor"-effekten (Twin Engines): Modellen försöker identifiera det idealiska scenariot där båda deltor är positiva. Om ett företag accelererar sin tillväxt från 10% till 20%, ökar inte bara dess vinster (Delta 1), utan marknaden, entusiastisk, omvärderar aktien genom att höja P/E från 15x till 25x (Delta 2). Detta genererar exponentiell prisökning.

Omvänt fungerar modellen som en riskvarning: om tillväxten saktar ner, straffar marknaden aktien dubbelt (lägre vinster och lägre multipel), vilket orsakar katastrofala nedgångar.

Komponenter och Beräkningsmekanism

Modellen exekveras i en logisk sekvens av fyra steg.

Den sammansatta årliga tillväxttakten (CAGR) för vinsten för de närmaste 5-10 åren måste uppskattas.

\text{Framtida EPS} = \text{Nuvarande EPS} \times (1 + \text{Tillväxttakt})^n

Det är avgörande att använda normaliserad (utspädd) EPS och vara konservativ i tillväxttakten.

2. Bestämning av Utgångsmultipeln (Exit Multiple)

Detta är konsten inom vetenskapen. Vi måste bestämma till vilket P/E företaget kommer att handlas år 10. Vi kan inte blint använda nuvarande P/E. För precision använder vi tre trianguleringar:

A. Det Historiska Tillvägagångssättet: Vi observerar medelvärdet och medianen för P/E de senaste 10 åren (som i regressions-tabeller mot medelvärdet). Om det historiska genomsnittet är 18x, är det oklokt att projicera en utgång vid 30x.
B. Företagets Kvalitet (ROE och ROIC): Det finns en direkt korrelation: företag med hög Avkastning på Investerat Kapital (ROIC) förtjänar högre P/E eftersom varje kvarhålld dollar genererar mer värde.
- ROIC > 20%: Höga multiplar (20x - 30x).
- ROIC < 10%: Låga multiplar (8x - 12x).
C. Regeln om Terminal Tillväxt: I slutet av projektionsperioden (år 10) kommer företaget sannolikt att ha mognat. Om det förväntas växa endast 5% då, bör dess P/E komprimeras mot 12x-15x, oavsett om det handlas till 50x idag.

3. Beräkning av Framtida Målpris

Vi multiplicerar den projicerade EPS med vald Utgångsmultipel.

\text{Framtida Pris (År } n) = \text{Framtida EPS} \times \text{Utgångs P/E}

4. Förväntad Avkastning (Implicit Diskonteringsränta)

Slutligen jämför vi Framtida Pris (plus ackumulerade utdelningar) med Nuvarande Pris för att få CAGR.

\text{CAGR} = \left( \frac{\text{Framtida Pris}}{\text{Nuvarande Pris}} \right)^{\frac{1}{n}} - 1

Detaljerat Praktiskt Fall: "Innovation AB"

Anta att vi analyserar Innovation AB, ett växande teknikföretag.

Nuvarande Data:

Nuvarande Pris: $100
EPS (TTM): $4.00
Nuvarande P/E: 25x
ROIC: 22% (Utmärkt kvalitet)

Steg 1: Vinstprojektion (10-års horisont)

Vi uppskattar att företaget kommer att växa 12% per år under det kommande decenniet.

\text{EPS År 10} = 4.00 \times (1.12)^{10} = 4.00 \times 3.10 = \mathbf{\$12.42}

Steg 2: Val av Utgångsmultipel

Här tillämpar vi omdöme.

Nuvarande P/E: 25x (Högt, reflekterar hög tillväxt).
Historia: 10-års genomsnittet har varit 20x.
Framtid: Om 10 år kommer företaget att vara mognare och växa långsammare. Vi antar en multipelkontraktion (Delta 2 negativ).
Beslut: Vi tilldelar ett Utgångs P/E på 18x. (Konservativt, i linje med måttlig terminal tillväxt och hög ROIC).

Steg 3: Målpris (År 10)

\text{Målpris} = \$12.42 (\text{EPS}) \times 18 (\text{P/E}) = \mathbf{\$223.56}

Steg 4: Beräkning av Avkastning (CAGR)

Är det en bra investering att köpa idag för $100 för att sälja om 10 år för $223.56?

\text{CAGR} = \left( \frac{223.56}{100} \right)^{\frac{1}{10}} - 1 = 1.0838 - 1 = \mathbf{8.38\%}

Beslut: En årlig avkastning på 8,38% kan vara otillräcklig om vi strävar efter att slå index (som historiskt ger 9-10%) eller om vår krävda avkastning är 15%. Trots att företaget tredubblar sin vinst, "äter" multipelkontraktionen (från 25x till 18x) upp en stor del av lönsamheten. Detta är "Delta of the Delta" som arbetar mot oss. Investeraren bör vänta tills priset faller till $70 för att få en tvåsiffrig avkastning.

Intrinsikt Värde vs. Målpris: En Avgörande Distinktion

Det är grundläggande att encyklopedins läsare skiljer dessa två ofta förväxlade begrepp i denna modell:

Intrinsikt Värde (Intrinsic Value): Det är en filosofisk och matematisk siffra härledd från diskonterade kassaflöden (DCF). Den representerar vad tillgången verkligen är värd, oavsett marknadens åsikt. Den är statisk vid en given tidpunkt.
Målpris (Target Price): Det är en förutsägelse av marknadspsykologi. Den representerar vad vi tror att någon kommer att betala för tillgången i framtiden. Denna modell beräknar Målpriset.

"Utgångsmultipel"-modellen antar att marknaden kommer att vara, åtminstone, rimligt effektiv år 10. Om marknaden går in i en depression år 10 och multiplarna kollapsar irrationellt, kommer vårt Målpris inte att uppfyllas, även om företagets Intrinsika Värde förblir intakt.

Metodologisk Kritik och Risker

Trots att det är Wall Streets favoritmodell på grund av dess enkelhet och fokus på pris, har den betydande risker som investeraren måste hantera.

1. Faran med Linjär Extrapolation Det vanligaste felet är att anta att tidigare tillväxt kommer att bestå. Som "Delta of the Delta"-konceptet varnar, är förändringar i tillväxttakten det som driver priserna. Att projicera 15% tillväxt för alltid i ett företag som saktar ner till 10% kommer att resultera i massivt uppblåsta värderingar.

2. Utgångsmultipelns Känslighet En liten förändring i utgångs P/E ändrar avkastningen dramatiskt.

I föregående exempel, om vi ändrar Utgångs P/E från 18x till 22x, hoppar slutpriset från $223 till $273. Denna subjektivitet tillåter analytiker att "manipulera" modellen för att rättfärdiga vilket nuvarande köppris som helst. För att mildra detta bör alltid använda ett multipelintervall (Pessimistiskt, Bas- och Optimistiskt Scenario).

3. Ignorera Kapitalstrukturen (Skuld) Denna modell bygger på P/E, som tittar på eget kapital (Equity). Om ett företag tar på sig massiv skuld för att köpa tillbaka aktier och artificiellt blåsa upp EPS, kan modellen ge en köpsignal medan konkursrisken ökar. Det måste alltid verifieras att EPS-tillväxt åtföljs av en hälsosam ROIC och inte bara finansiell engineering.

Det Slutliga Omdömet: När Ska Den Användas?

Modellen Vinsttillväxt och Utgångsmultipel är idealisk för:

Tillväxtföretag (Growth) och GARP (Growth at a Reasonable Price): Där största delen av avkastningen kommer från kapitaluppskattning och inte utdelningar.
Investerare med en Definierad Tidsram: Om du vet att du vill hålla aktien i 10 år, säger denna modell exakt vad som måste hända för att uppnå ditt avkastningsmål.
Scenarioutvärdering: Den tillåter "What if?"-frågor. Vad händer om tillväxten sjunker till 5%? Tjänar jag fortfarande pengar? Om svaret är ja, har du en Säkerhetsmarginal.

Sammanfattningsvis påminner denna modell oss om att vi som investerare äger en framtida vinstström, men vårt slutresultat beror på hur mycket marknaden är villig att betala för den strömmen den dag vi beslutar att sälja.

← Back to all posts