Основи та мета
Модель дисконтування дивідендів (DDM, від англ. Dividend Discount Model) — це дід сучасної внутрішньої оцінки. Популяризована Джоном Берром Вільямсом у його основоположній праці The Theory of Investment Value (1938), ця модель встановлює абсолютну фінансову істину: вартість активу дорівнює теперішній вартості всіх майбутніх грошових потоків, які він генеруватиме для свого власника.
Для міноритарного акціонера єдиний відчутний і прямий грошовий потік, який він отримує від компанії — це дивіденди. Отже, DDM постулює, що ціна акції є не що інше, як сума всіх її майбутніх дивідендів, дисконтованих до сьогоднішнього дня, щоб відобразити часову вартість грошей та пов'язаний ризик.
На відміну від мультиплікаторів (які дивляться на відносну ціну) або балансової вартості (яка дивиться в минуле), DDM є вправою чистої проекції. Її мета — усунути ринковий шум і зосередитися виключно на здатності компанії повертати гроші акціонерам. Це улюблена модель для оцінки зрілих компаній, Utilities (комунальних служб), REIT (інвестиційних фондів нерухомості) та банків, де дивіденд є центральною частиною загальної прибутковості.
Компоненти та механіка розрахунку
Розрахунок DDM може варіюватися від простого до надзвичайно складного (багатоетапні моделі). Однак найбільш використовуваною та викладаною варіацією є Модель зростання Гордона (Gordon Growth Model), яка припускає, що дивіденди будуть рости постійними темпами вічно.
Формула Гордона (Постійне зростання)
Де:
P0: Внутрішня або теоретична вартість акції сьогодні.
D1: Очікуваний дивіденд у наступному році.
Критична примітка: Якщо у вас є поточний дивіденд (D0), ви маєте його спроектувати: D1=D0×(1+g).
r: Необхідна ставка прибутку (Вартість власного капіталу, Ke). Це мінімальна прибутковість, яку вимагає інвестор за прийняття ризику цієї акції.
g: Постійний темп зростання дивідендів вічно.
Логіка знаменника (r−g)
Знаменник представляє дивідендну прибутковість (dividend yield), необхідну для виправдання ціни, скориговану на зростання. Математично це створює життєво важливе обмеження: r має бути більшим за g. Якщо темп зростання (g) був би вищим за вартість капіталу (r), модель припускала б, що компанія має нескінченну вартість, що є економічно неможливим вічно.
Практичне застосування та випадки використання
Застосування DDM вимагає дисципліни для оцінки майбутнього без впадіння в надмірний оптимізм. Оцінимо типовий для цієї моделі бізнес.
Випадок використання: Енергетична компанія "Voltalia S.A."
Voltalia — це регульована, нудна та передбачувана компанія. Вона є ідеальним кандидатом для моделі Гордона.
Ринкові дані та оцінки:
Нещодавно виплачений дивіденд (D0): 2,00 €
Історичний та оцінений темп зростання (g): 3% річних (узгоджено з інфляцією та ВВП).
Необхідна ставка прибутку (r): 8% (Зазвичай розраховується через CAPM або особистий вимог інвестора).
1. Розрахунок майбутнього дивіденду (D1): Спочатку ми коригуємо поточний дивіденд на очікуване зростання.
2. Застосування формули:
3. Інтерпретація та запас міцності:
Якщо Voltalia торгується за 35,00 €, вона недооцінена (знижка 15% від її внутрішньої вартості 41,20 €). Це потенційна покупка.
Якщо вона торгується за 50,00 €, ринок припускає зростання понад 3% або приймає прибутковість нижче 8%. Згідно з нашою моделлю, вона переоцінена.
Методологічна критика та обмеження
DDM теоретично ідеальна, але практично крихка. Її ахіллесова п'ята — надзвичайна чутливість до вхідних змінних.
Тиранія темпу зростання (g) Крихітна зміна g радикально змінює оцінку. У попередньому прикладі, якщо ми змінимо очікуване зростання з 3% на 4% (лише 1% різниці), вартість стрибає з 41,20 € до 51,50 €. Ця гіперчутливість робить модель небезпечною, якщо аналітик занадто оптимістичний щодо вічного зростання.
Марність для компаній без дивідендів Для компаній, таких як Google, Amazon або Tesla, які реінвестують весь свій грошовий потік і не виплачують дивіденди, DDM математично марна (чисельник дорівнює нулю). Спроба змусити модель, припускаючи далекий майбутній дивіденд, вносить стільки невизначеності, що результат не має цінності.
Порівняння з дисконтуванням вільного грошового потоку (DCF)
Характеристика |
Модель DDM (Дивіденди) |
Модель DCF (Вільний грошовий потік) |
Фокус |
Готівка, отримана акціонером (Дивіденди) |
Готівка, згенерована компанією (FCF) |
Перспектива |
Акціонер-меншина (без контролю) |
Акціонер-більшість / Власник (з контролем) |
Застосовність |
Обмежена (лише компанії, що виплачують дивіденди) |
Універсальна (доки є операційний грошовий потік) |
Припущення |
Дивіденд відображає економічну реальність |
Грошовий потік відображає операційну реальність |
Ризик |
Дивідендна політика може змінюватися довільно |
Вимагає оцінки складних капітальних витрат (CapEx) |
DDM, по суті, є спрощеною версією DCF, де ми припускаємо, що Вільний грошовий потік дорівнює Виплаченому дивіденду.
Часті запитання та коригування для інвестора
Як розрахувати необхідну ставку прибутку (r)?
Академічний спосіб — використання моделі CAPM (Capital Asset Pricing Model), яка враховує безризикову ставку та волатильність акції (Бета).
Однак багато інвесторів у вартість спрощують це, використовуючи власну "Мінімально прийнятну ставку" (Hurdle Rate), наприклад 10%, щоб забезпечити, що інвестиція варта того порівняно з безпечнішими альтернативами.
Що з викупами акцій (Buybacks)?
Це велика сучасна критика DDM. Сьогодні багато компаній (як-от Apple) повертають гроші через викупи, а не лише дивіденди. DDM ігнорує цю вартість.
Коригування: Деякі аналітики використовують "Загальну прибутковість" (Дивіденди + Чисті викупи) у чисельнику замість лише грошового дивіденду, щоб відобразити загальну прибутковість для акціонера.
Чи реалістично припускати вічне зростання?
Ні. Жодна компанія не зростає на 10% вічно. Тому g ніколи не повинна перевищувати номінальне зростання економіки (ВВП), зазвичай між 2% і 4%. Якщо компанія зараз росте дуже швидко, слід використовувати DDM з двох етапів: один етап скінченного високого зростання та другий етап стабільного зростання вічно.
Остаточний вердикт: Коли його використовувати?
Модель дисконтування дивідендів є спеціалізованим інструментом, а не універсальним молотком. Її краса полягає у фокусі на відчутній прибутковості, змушуючи інвестора думати про компанію як про машину для генерації доходів.
Вам слід використовувати DDM, якщо:
Ви оцінюєте Дивідендних аристократів, Utilities, банки або страхові компанії.
Ви є інвестором доходу, якому потрібно забезпечити майбутній грошовий потік, а ринкова ціна є другорядною щодо безпеки виплати.
Компанія має чітку, стабільну та довгострокову зобов'язану політику виплат (Payout Policy).
Якщо формула Грехема для інвестора, який шукає дешеві активи, а мультиплікатори для того, хто слідує за ринком, то DDM для терплячого інвестора, який купує грошові потоки, а не лотерейні квитки.
