Основи та Мета
Оцінка Мультиплів (або Multiples Valuation) є найбільш використовуваною технікою оцінки в інвестиційному банкінгу та аналізі акцій через свою швидкість та зв'язок із поточною ринковою реальністю. На відміну від внутрішніх моделей оцінки (таких як Дисконтовані Грошові Потоки), які намагаються вивести вартість з нуля на основі майбутніх фундаментальних показників, відносна оцінка працює за принципом Закону Єдиної Ціни: подібні активи повинні торгуватися за подібними цінами.
Мета цієї моделі - визначити вартість компанії, спостерігаючи, як ринок оцінює її аналогічні компанії ("comps" або порівнянні компанії). Це вправа бенчмаркінгу. Основна філософія полягає в тому, що ринок, в середньому, правильно оцінює галузь, але може припускатися цінових помилок у окремих компаніях.
Ця модель відповідає на питання: "Скільки інвестори платять сьогодні за кожен євро прибутку або продажів у цьому конкретному секторі?". Це інструмент ціноутворення, більше ніж чистої внутрішньої вартості, і відображає поточні ринкові настрої та очікування.
Компоненти та Механіка Розрахунку
Механіка заснована на стандартизації. Оскільки ціни акцій компаній різного розміру не можна безпосередньо порівнювати, використовуються коефіцієнти (мультиплі), які нормалізують вартість по відношенню до ключового фінансового показника (прибуток, продажі, балансова вартість).
Загальна Формула
Оцінена вартість цільової компанії (Vt) виводиться застосуванням середньогалузевого мультипля до фінансового показника цільової компанії:
Два Типи Мультиплів
Критично розрізняти мультиплі капіталу та підприємства:
Мультиплі Капіталу (Ринкова Вартість): Зосереджені на тому, що отримують акціонери. Найпоширеніший - P/E (Ціна до Прибутку).
Мультиплі Вартості Підприємства (Enterprise Value - EV): Оцінюють всю фірму (Борг + Капітал), усуваючи вплив структури капіталу. Золотий стандарт - EV/EBITDA.
Практичне Застосування та Випадки Використання
Процес оцінки мультиплів вимагає тонкого мистецтва у виборі порівнянних компаній. Процес складається з трьох кроків: Вибір, Розрахунок та Коригування.
Випадок Використання: Оцінка Роздрібної Мережі
Уявімо, що ми хочемо оцінити "Retail Express", компанію, яка не є публічною або ми хочемо знати, чи вона неправильно оцінена.
Дані Retail Express (Ціль):
EBITDA (останні 12 місяців): 50 мільйонів €
Чистий Борг: 100 мільйонів €
Кількість Акцій: 10 мільйонів
Крок 1: Аналіз Порівнянних Компаній (Peers) Ми обираємо 3 публічних конкурентів з подібними бізнес-моделями:
Конкурент А: Торгується на рівні 8,0× EV/EBITDA.
Конкурент Б: Торгується на рівні 9,5× EV/EBITDA.
Конкурент В: Торгується на рівні 7,5× EV/EBITDA.
Крок 2: Розрахунок Середнього
Крок 3: Застосування до Цільової Компанії Спочатку розраховуємо теоретичну Вартість Підприємства (EV):
Щоб отримати вартість капіталу (Equity Value), віднімаємо борг (оскільки покупець повинен його прийняти):
Нарешті, оцінена ціна за акцію:
Рішення: Якщо Retail Express зараз торгується за 25 €, вона недооцінена порівняно зі своїми аналогічними компаніями. Якщо вона торгується за 40 €, вона переоцінена (або ринок очікує вищого зростання, ніж її конкуренти).
Методологічна Критика та Обмеження
Незважаючи на свою популярність, оцінка мультиплів схильна до помилок спрощення та ринкових пасток.
Проблема "Лемінга" (Галузеві Бульбашки) Найсерйозніше обмеження полягає в тому, що це відносна, а не абсолютна оцінка. Якщо вся галузь масово переоцінена (як технологічні компанії у 2000 році), оцінка мультиплів скаже вам, що акція "дешева" просто тому, що вона дешевша за інші. Вона не попереджає вас, якщо вся індустрія прямує до прірви.
Пастка "Ідеального" Порівняння Жодна компанія не ідентична іншій. Відмінності в темпах зростання, регуляторному ризику, маржах або географії можуть виправдати те, що компанія торгується з премією або знижкою порівняно зі своїм середнім значенням. Сліпе застосування середнього значення без коригувань (премій/знижок) призводить до серйозних помилок.
Порівняння з Дисконтованими Грошовими Потоками (DCF)
Характеристика |
Оцінка Мультиплів |
Модель DCF (Дисконтовані Потоки) |
Перспектива |
Зовнішня (Настрій ринку) |
Внутрішня (Генерація грошових потоків) |
Чутливість |
Чутлива до ринкових настроїв |
Чутлива до Ставки Дисконту та Термінальної Вартості |
Необхідні Дані |
Ринкові ціни та поточні рахунки |
Прогнози на 5-10 років |
Об'єктивність |
"Ринок має рацію" |
"Мої розрахунки мають рацію" |
Ідеально для |
IPO (Публічні пропозиції), M&A, Роздрібна торгівля |
Довгострокове інвестування, академічна оцінка |
Часті Запитання та Коригування для Інвестора
Який мультипл використовувати: P/E чи EV/EBITDA?
Залежить від галузі.
Використовуйте P/E для фінансових компаній (Банки, Страхові компанії), де борг є частиною інвентарю, або стабільних компаній з подібними структурами капіталу.
Використовуйте EV/EBITDA для капіталомістких галузей (Телекомунікації, Промисловість) або для порівняння компаній з різними рівнями боргу, оскільки EBITDA є нейтральною до фінансової та податкової структури.
Використовуйте P/S (Ціна/Продажі) для компаній, які ще не генерують прибуток (Стартапи, технології, що ростуть) або циклічних компаній у періоди збитків.
Використовувати "Trailing" чи "Forward" мультиплі?
Trailing (Останні 12 місяців): Ґрунтується на фактичних та звітних даних. Більш консервативний, але дивиться назад.
Forward (Наступні 12 місяців): Ґрунтується на оцінках аналітиків. Більш релевантний для оцінки акцій (яка дисконтує майбутнє), але вносить ризик помилки оцінки. Стандартна практика - спостерігати обидва.
Як коригувати, якщо компанія значно менша за своїх аналогів?
Вам слід застосувати "Знижку на Неліквідність" або знижку за розміром. Як правило, великі компанії (Large Caps) торгуються за вищими мультиплями, ніж малі (Small Caps), через їх безпеку та ліквідність. Якщо ви порівнюєте малу компанію з гігантами, вам слід зменшити цільовий мультипл на певний відсоток для обережності.
Остаточний Вердикт: Коли Використовувати?
Оцінка Мультиплів є інструментом "перевірки реальності" (sanity check) par excellence. Її рідко слід використовувати ізольовано для прийняття довгострокового інвестиційного рішення, але вона незамінна для розуміння цінового контексту.
Ви повинні використовувати Оцінку Мультиплів, якщо:
Вам потрібна швидка оцінка, і у вас немає часу або даних для складної DCF.
Ви хочете знати, чи ринок є ірраціонально оптимістичним або песимістичним щодо акції порівняно з її конкурентами.
Ви оцінюєте Первинну Публічну Пропозицію (IPO) або поглинання, де ціна встановлюється майже виключно шляхом порівняння з подібними компаніями.
Це метод, який каже вам, чи дорогий будинок, який ви хочете купити, порівняно з іншими в районі, хоча він не каже вам, чи міцні фундаменти району.
