Fonaments i Propòsit
El model de Creixement de Beneficis i Múltiple de Sortida és una tècnica de valoració projectiva que busca respondre a una pregunta pragmàtica: "Quant valdrà aquesta acció en l'any X si l'empresa compleix els seus objectius de creixement i el mercat la valora racionalment?".
A diferència dels models de valor present (com el DCF), que intenten portar tots els fluxos futurs a l'avui per trobar un "Valor Intrínsec" exacte, aquest model se centra en calcular un Preu Objectiu Futur (Target Price). Es basa en la realitat mecànica del mercat de valors: el preu d'una acció a llarg termini és el producte dels seus beneficis per acció (BPA o EPS) i el múltiple que els inversors estan disposats a pagar per ells (P/E Ratio).
En cercles acadèmics avançats i entre inversors institucionals, aquest enfocament a vegades es denomina "Delta of the Delta" Valuation. Aquest nom, derivat del càlcul diferencial, fa referència a la sensibilitat del preu no només al canvi en els beneficis (primer delta), sinó al canvi en la taxa de canvi de la valoració (segon delta).
El propòsit del model és determinar la Taxa de Retorn Esperada (CAGR). Si l'acció promet un retorn anual compost del 15% sota supòsits conservadors, es considera una inversió atractiva, independentment del que digui un model DCF teòric.
La Filosofia "Delta of the Delta": Els Dos Motors del Preu
Per entendre per què aquest model és superior a una simple projecció lineal, hem de desglossar els components del retorn total d'una acció, com es detalla en la literatura especialitzada sobre el "Delta of the Delta":
El canvi en el preu (Retorn) prové de tres fonts:
- Creixement dels Beneficis (Delta 1): Si l'empresa ven més i guanya més, l'acció puja.
- Expansió/Contracció del Múltiple (Delta 2): Aquí resideix el concepte "Delta of the Delta". El múltiple P/E no és estàtic; és un reflex de les expectatives de creixement futur i la qualitat del negoci.
- Dividends: El retorn d'efectiu a l'accionista.
L'Efecte "Doble Motor" (Twin Engines): El model busca identificar l'escenari ideal on ambdós deltes són positius. Si una empresa accelera el seu creixement del 10% al 20%, no només augmenten els seus beneficis (Delta 1), sinó que el mercat, emocionat, revalora l'acció pujant el P/E de 15x a 25x (Delta 2). Això genera un creixement exponencial en el preu.
Pel contrari, el model serveix com a advertiment de risc: si el creixement es desaccelera, el mercat castiga l'acció doblement (menors beneficis i menor múltiple), provocant caigudes catastròfiques.
Components i Mecànica de Càlcul
El model s'executa en una seqüència lògica de quatre passos.
1. Projecció del BPA (Earnings Per Share)
S'ha d'estimar la taxa de creixement anual composta (CAGR) dels beneficis per als propers 5 a 10 anys.
2. Determinació del Múltiple de Sortida (Exit Multiple)
Aquest és l'art dins la ciència. Hem de decidir a quin P/E cotitzarà l'empresa en l'any 10. No podem usar el P/E actual cegament. Per ser precisos, utilitzem tres triangulacions:
- A. L'Enfocament Històric: Observem la mitjana i la mediana del P/E dels últims 10 anys (com en les taules de regressió a la mitjana). Si la mitjana històrica és 18x, és imprudent projectar una sortida a 30x.
- B. La Qualitat del Negoci (ROE i ROIC): Existeix una correlació directa: empreses amb alt Retorn sobre el Capital (ROIC) mereixen P/E més alts perquè cada dòlar retingut genera més valor.
- ROIC > 20%: Múltiples alts (20x - 30x).
- ROIC < 10%: Múltiples baixos (8x - 12x).
- C. La Regla del Creixement Terminal: Al final del període de projecció (any 10), l'empresa probablement haurà madurat. Si s'espera que per llavors creixi només al 5%, el seu P/E hauria de comprimir-se cap a 12x-15x, independentment que avui cotitzi a 50x.
3. Càlcul del Preu Objectiu Futur
Multipliquem el BPA projectat pel Múltiple de Sortida seleccionat.
4. Retorn Esperat (Taxa de Descompte Implícita)
Finalment, comparem el Preu Futur (més dividends acumulats) amb el Preu Actual per obtenir el CAGR.
Cas Pràctic Detallat: "Innovació S.A."
Suposem que analitzem Innovació S.A., una empresa tecnològica en creixement.
Dades Actuals:
- Preu Actual: $100
- BPA (TTM): $4.00
- P/E Actual: 25x
- ROIC: 22% (Excel·lent qualitat)
Pas 1: Projecció de Beneficis (Horitzó 10 anys)
Estimem que l'empresa creixerà un 12% anual durant la propera dècada.
Pas 2: Selecció de l'Exit Multiple
Aquí apliquem el judici.
- P/E Actual: 25x (Alt, reflecteix alt creixement).
- Història: La mitjana de 10 anys ha estat 20x.
- Futur: En 10 anys, l'empresa serà més madura i creixerà més lent. Assumim una contracció de múltiples (Delta 2 negatiu).
- Decisió: Assignem un Exit P/E de 18x. (Conservador, alineat amb un creixement terminal moderat i alt ROIC).
Pas 3: Preu Objectiu (Any 10)
Pas 4: Càlcul del Retorn (CAGR)
És bona inversió comprar avui a $100 per vendre en 10 anys a $223.56?
Decisió: Un retorn anual del 8.38% pot ser insuficient si busquem batre a l'índex (que històricament rendeix un 9-10%) o si la nostra taxa d'exigència és del 15%. Malgrat que l'empresa triplicarà els seus beneficis, la contracció del múltiple (de 25x a 18x) s'"menja" gran part de la rendibilitat. Això és el "Delta of the Delta" actuant en contra nostra. L'inversor hauria d'esperar que el preu baixi a $70 per obtenir un retorn de doble dígit.
Valor Intrínsec vs. Target Price: Una Distinció Crucial
És fonamental que els lectors de l'enciclopèdia distingeixin aquests dos conceptes sovint confosos en aquest model:
- Valor Intrínsec (Intrinsic Value): És una xifra filosòfica i matemàtica derivada dels fluxos de caixa descomptats (DCF). Representa el que l'actiu val realment, independentment del que opini el mercat. És estàtic en un moment donat.
- Preu Objectiu (Target Price): És una predicció de psicologia de mercat. Representa el que creiem que algú pagarà per l'actiu en el futur. Aquest model calcula el Target Price.
El model d'"Exit Multiple" assumeix que el mercat serà, almenys, raonablement eficient en l'any 10. Si el mercat entra en una depressió en l'any 10 i els múltiples col·lapsen irracionalment, el nostre Target Price no es complirà, encara que el Valor Intrínsec de l'empresa segueixi intacte.
Crítica Metodològica i Riscos
Encara que és el model favorit de Wall Street per la seva simplicitat i enfocament en el preu, té riscos significatius que l'inversor ha de gestionar.
1. El Perill de l'Extrapolació Lineal L'error més comú és assumir que el creixement passat persistirà. Com adverteix el concepte "Delta of the Delta", els canvis en la taxa de creixement són els que mouen els preus. Projectar un 15% de creixement per sempre en una empresa que s'està desaccelerant al 10% resultarà en una valoració massivament inflada.
2. La Sensibilitat del Múltiple de Sortida Un petit canvi en el P/E de sortida altera dràsticament el retorn.
- En l'exemple anterior, si canviem l'Exit P/E de 18x a 22x, el preu final salta de $223 a $273. Aquesta subjectivitat permet als analistes "manipular" el model per justificar qualsevol preu de compra actual. Per mitigar això, sempre s'ha d'usar un rang de múltiples (Escenari Pessimista, Base i Optimista).
3. Ignorar l'Estructura de Capital (Deute) Aquest model es basa en el P/E, que mira al valor del capital (Equity). Si una empresa s'endeuta massivament per recomprar accions i inflar el BPA artificialment, el model pot donar senyal de compra mentre el risc de fallida augmenta. Sempre s'ha de verificar que el creixement del BPA vingui acompanyat d'un ROIC saludable i no només d'enginyeria financera.
El Veredicte Final: Quan Usar-lo?
El model de Creixement de Beneficis i Múltiple de Sortida és ideal per:
- Empreses de Creixement (Growth) i GARP (Growth at a Reasonable Price): On la major part del retorn vindrà de l'apreciació del capital i no de dividends.
- Inversors amb Horitzó Temporal Definir: Si saps que vols mantenir l'acció per 10 anys, aquest model et diu exactament què ha de passar per assolir el teu objectiu de rendibilitat.
- Avaluació d'Escenaris: Permet fer preguntes del tipus "What if?" (Què passa si?). Què passa si el creixement cau al 5%? Segueixo guanyant diners? Si la resposta és sí, tens un Marge de Seguretat.
En resum, aquest model ens recorda que, com a inversors, som propietaris d'un flux de beneficis futurs, però el nostre resultat final depèn de quant estigui disposat a pagar el mercat per aquest flux el dia que decidim vendre.
