Fonaments i Propòsit
La Valoració per Múltiples (o Multiples Valuation) és la tècnica de valoració més utilitzada en la banca d'inversió i l'anàlisi borsari degut a la seva velocitat i connexió amb la realitat del mercat actual. A diferència dels models de valor intrínsec (com el Descompte de Fluxos de Caixa), que intenten derivar el valor des de zero basant-se en fonaments futurs, la valoració relativa opera sota la premissa de la Llei del Preu Únic: actius similars han de cotitzar a preus similars.
El propòsit d'aquest model és determinar el valor d'una empresa observant com el mercat està valorant les seves homòlogues ("comps" o comparables). És un exercici d'avaluació comparativa (benchmarking). La filosofia subjacent és que el mercat, en promig, valora correctament una indústria, però pot cometre errors de preu en empreses individuals.
Aquest model respon a la pregunta: "Quant estan pagant els inversors avui per cada euro de benefici o vendes en aquest sector específic?". És una eina de preu, més que de valor intrínsec pur, i reflecteix el sentiment i les expectatives actuals del mercat.
Components i Mecànica de Càlcul
La mecànica es basa en l'estandardització. Com que no es poden comparar directament els preus de les accions d'empreses de diferents mides, s'utilitzen ràtios (múltiples) que normalitzen el valor en relació amb una mètrica financera clau (beneficis, vendes, valor en llibres).
La Fórmula General
El valor estimat de l'empresa objectiu (Vt) es deriva aplicant el múltiple promig del sector a la mètrica financera de l'empresa objectiu:
Els Dos Tipus de Múltiples
És crític distingir entre múltiples de capital i d'empresa:
Múltiples d'Equity (Valor de Mercat): Se centren en el que reben els accionistes. El més comú és el PER (Price to Earnings).
Múltiples de Valor d'Empresa (Enterprise Value - EV): Valoren la firma completa (Deute + Patrimoni), eliminant l'efecte de l'estructura de capital. L'estàndard d'or és el EV/EBITDA.
Aplicació Pràctica i Casos d'Ús
El procés de valoració per múltiples requereix un art subtil en la selecció dels comparables. El procés consta de tres passos: Selecció, Càlcul i Ajust.
Cas d'Ús: Valoració d'una Cadena Minorista
Imagineu que volem valorar "Retail Express", una empresa que no cotitza a borsa o que volem saber si està mal valorada.
Dades de Retail Express (Objectiu):
EBITDA (últims 12 mesos): 50 Milions €
Deute Net: 100 Milions €
Nombre d'Accions: 10 Milions
Pas 1: Anàlisi de Comparables (Peers) Seleccionem 3 competidors cotitzats amb models de negoci similars:
Competidor A: Cotitza a 8.0× EV/EBITDA.
Competidor B: Cotitza a 9.5× EV/EBITDA.
Competidor C: Cotitza a 7.5× EV/EBITDA.
Pas 2: Càlcul del Promig
Pas 3: Aplicació a l'Empresa Objectiu Primer calculem el Valor d'Empresa (EV) teòric:
Per arribar al valor de les accions (Equity Value), restem el deute (ja que el comprador l'ha d'assumir):
Finalment, el preu per acció estimat:
Decisió: Si Retail Express cotitza actualment a 25 €, està infravalorada respecte a les seves homòlogues. Si cotitza a 40 €, està sobrevalorada (o el mercat espera un creixement superior al dels seus rivals).
Crítica Metodològica i Limitacions
Malgrat la seva popularitat, la valoració per múltiples és propensa a errors de simplificació i trampes de mercat.
El Problema del "Lemming" (Bombolles Sectorials) La limitació més greu és que és una valoració relativa, no absoluta. Si tot el sector està massivament sobrevalorat (com les tecnològiques l'any 2000), la valoració per múltiples et dirà que una acció és "barata" simplement perquè està menys cara que les altres. No t'adverteix si tota la indústria va camí del precipici.
La Trampa de la "Comparable" Perfecta Cap empresa és idèntica a una altra. Diferències en taxes de creixement, risc regulatori, marges o geografia poden justificar que una empresa cotitzi amb una prima o un descompte respecte a la seva mitjana. Aplicar una mitjana cega sense realitzar ajustos (primes/descomptes) porta a errors greus.
Comparació amb el Flux de Caixa Descomptat (DCF)
Característica |
Valoració per Múltiples |
Model DCF (Descompte Fluxos) |
Perspectiva |
Externa (Sentiment de mercat) |
Interna (Generació de caixa) |
Sensibilitat |
Sensible a l'estat d'ànim del mercat |
Sensible a la Taxa de Descompte i Valor Terminal |
Dades Necessàries |
Preus de mercat i comptes actuals |
Projeccions a 5-10 anys |
Objectivitat |
"El mercat té la raó" |
"Els meus càlculs tenen la raó" |
Ideal per a |
OPV (Sortides a borsa), M&A, Retail |
Inversió a llarg termini, Valoració acadèmica |
Preguntes Freqüents i Ajustos per a l'Inversor
Quin múltiple he d'usar: PER o EV/EBITDA?
Depèn de la indústria.
Usa PER per a empreses financeres (Bancs, Asseguradores) on el deute és part de l'inventari, o empreses estables amb estructures de capital similars.
Usa EV/EBITDA per a indústries intensives en capital (Telecomunicacions, Industrials) o per comparar empreses amb diferents nivells de deute, ja que l'EBITDA és neutral a l'estructura financera i fiscal.
Usa P/S (Preu/Vendes) per a empreses que encara no generen beneficis (Startups, Tech en creixement) o són cícliques en moments de pèrdues.
He d'usar múltiples "Trailing" o "Forward"?
Trailing (Últims 12 mesos): Es basa en fets reals i reportats. És més conservador però mira al retrovisor.
Forward (Propers 12 mesos): Es basa en estimacions d'analistes. És més rellevant per a la valoració borsària (que descompta el futur) però introdueix el risc d'error en l'estimació. La pràctica estàndard és observar tots dos.
Com ajusto si l'empresa és molt més petita que les seves homòlogues?
Has d'aplicar un "Descompte per Il·liquiditat" o per mida. Generalment, les empreses grans (Large Caps) cotitzen a múltiples més alts que les petites (Small Caps) per la seva seguretat i liquiditat. Si compares una empresa petita amb gegants, hauries de reduir el múltiple objectiu un percentatge determinat per prudència.
El Veredicte Final: Quan Usar-lo?
La Valoració per Múltiples és l'eina de "verificació de realitat" (sanity check) per excel·lència. Rarament s'ha d'usar de forma aïllada per prendre una decisió d'inversió a llarg termini, però és indispensable per entendre el context del preu.
Has d'usar la Valoració per Múltiples si:
Necessites una valoració ràpida i no tens temps o dades per a un DCF complex.
Vols saber si el mercat està sent irracionalment optimista o pessimista amb una acció respecte als seus competidors.
Estàs avaluant una Oferta Pública de Venda (OPV) o una adquisició, on el preu es fixa gairebé exclusivament comparant amb similars.
És el mètode que et diu si la casa que vols comprar està cara en comparació amb les de la resta del veïnat, encara que no et digui si els fonaments del veïnat són sòlids.
