Fonaments i Propòsit
El Model de Descompte de Dividends (DDM, per les sigles del seu nom en anglès Dividend Discount Model) és l'avi de la valoració intrínseca moderna. Popularitzat per John Burr Williams en la seva obra seminal The Theory of Investment Value (1938), aquest model estableix una veritat financera absoluta: el valor d'un actiu és igual al valor present de tots els fluxos d'efectiu futurs que generarà per al seu propietari.
Per a un accionista minoritari, l'únic flux d'efectiu tangible i directe que rep d'una empresa són els dividends. Per tant, el DDM postula que el preu d'una acció no és més que la suma de tots els seus dividends futurs, descomptats al dia d'avui per reflectir el valor del diner en el temps i el risc associat.
A diferència dels múltiples (que miren el preu relatiu) o del valor comptable (que mira el passat), el DDM és un exercici de projecció pura. El seu propòsit és eliminar el soroll del mercat i centrar-se exclusivament en la capacitat de l'empresa per retornar efectiu a l'accionista. És el model predilecte per valorar empreses madures, Utilities (serveis públics), REITs (fideïcomisos immobiliaris) i bancs, on el dividend és la part central del retorn total.
Components i Mecànica de Càlcul
El càlcul del DDM pot anar des del simple fins a l'extremadament complex (models de múltiples etapes). No obstant això, la variant més utilitzada i ensenyada és el Model de Creixement de Gordon (Gordon Growth Model), que assumeix que els dividends creixeran a una taxa constant a perpetuïtat.
La Fórmula de Gordon (Creixement Constant)
On:
P0: El Valor Intrínsec o Teòric de l'acció avui.
D1: El Dividend esperat per al pròxim any.
Nota Crítica: Si tens el dividend actual (D0), l'has de projectar: D1=D0×(1+g).
r: La Taxa de Retorn Requerida (Cost of Equity, Ke). És el rendiment mínim que l'inversor exigeix per assumir el risc d'aquesta acció.
g: La Taxa de Creixement constant dels dividends a perpetuïtat.
La Lògica del Denominador (r−g)
El denominador representa el rendiment per dividend (dividend yield) necessari per justificar el preu, ajustat pel creixement. Matemàticament, crea una restricció vital: r ha de ser més gran que g. Si la taxa de creixement (g) fos superior al cost del capital (r), el model suggeriria que l'empresa té un valor infinit, la qual cosa és econòmicament impossible a perpetuïtat.
Aplicació Pràctica i Casos d'Ús
Aplicar el DDM requereix disciplina per estimar el futur sense caure en l'optimisme excessiu. Valorem una empresa típica d'aquest model.
Cas d'Ús: La Companyia Elèctrica "Voltalia S.A."
Voltalia és una empresa regulada, avorrida i predictible. És el candidat perfecte per al Model de Gordon.
Dades de Mercat i Estimacions:
Dividend recentment pagat (D0): 2,00 €
Taxa de Creixement històrica i estimada (g): 3% anual (alineada amb la inflació i PIB).
Taxa de Retorn Requerida (r): 8% (Calculada usualment via CAPM o exigència personal de l'inversor).
1. Càlcul del Dividend Futur (D1): Primer, ajustem el dividend actual pel creixement esperat.
2. Aplicació de la Fórmula:
3. Interpretació i Marge de Seguretat:
Si Voltalia cotitza a 35,00 €, està infravalorada (descompte del 15% sobre el seu valor intrínsec de 41,20 €). És una compra potencial.
Si cotitza a 50,00 €, el mercat està assumint un creixement major al 3% o acceptant un retorn menor al 8%. Segons el nostre model, està sobrevalorada.
Crítica Metodològica i Limitacions
El DDM és teòricament perfecte, però pragmàticament fràgil. El seu taló d'Aquil·les és la sensibilitat extrema a les variables d'entrada.
La Tirania de la Taxa de Creixement (g) Un canvi minúscul en g altera radicalment la valoració. En l'exemple anterior, si canviem el creixement esperat del 3% al 4% (només un 1% de diferència), el valor salta de 41,20 € a 51,50 €. Aquesta hipersensibilitat fa que el model sigui perillós si l'analista és massa optimista amb el creixement perpetu.
Inutilitat per a Empreses Sense Dividends Per a empreses com Google, Amazon o Tesla, que reinverteixen tot el seu flux de caixa i no paguen dividends, el DDM és matemàticament inútil (el numerador és zero). Intentar forçar el model assumint un dividend futur llunyà introdueix tanta incertesa que el resultat manca de valor.
Comparació amb el Descompte de Fluxos de Caixa Lliure (DCF)
Característica |
Model DDM (Dividends) |
Model DCF (Flux de Caixa Lliure) |
Focus |
Efectiu rebut per l'accionista (Dividends) |
Efectiu generat per l'empresa (FCF) |
Perspectiva |
Accionista Minoritari (sense control) |
Accionista Majoritari / Propietari (amb control) |
Aplicabilitat |
Limitada (només empreses que paguen dividends) |
Universal (sempre que hi hagi flux operatiu) |
Supòsits |
El dividend reflecteix la realitat econòmica |
El flux de caixa reflecteix la realitat operativa |
Risc |
La política de dividends pot canviar arbitràriament |
Requereix estimar despeses de capital (CapEx) complexes |
El DDM és, en essència, una versió simplificada del DCF on assumim que el Flux de Caixa Lliure és igual al Dividend pagat.
Preguntes Freqüents i Ajustos per a l'Inversor
Com calculo la Taxa de Retorn Requerida (r)?
La forma acadèmica és usar el model CAPM (Capital Asset Pricing Model), que considera la taxa lliure de risc i la volatilitat de l'acció (Beta).
No obstant això, molts inversors de valor simplifiquen això usant la seva pròpia "Taxa Mínima Acceptable" (Hurdle Rate), per exemple un 10%, per assegurar que la inversió valgui la pena davant alternatives més segures.
Què passa amb les Recompres d'Accions (Buybacks)?
Aquesta és la gran crítica moderna al DDM. Avui en dia, moltes empreses (com Apple) retornen diner mitjançant recompres, no només dividends. El DDM ignora aquest valor.
Ajust: Alguns analistes utilitzen el "Total Yield" (Dividends + Recompres Netes) en el numerador en lloc de només el dividend en efectiu per capturar el retorn total a l'accionista.
És realista assumir creixement perpetu?
No. Cap empresa creix al 10% per sempre. Per això, g mai ha de ser superior al creixement nominal de l'economia (PIB), generalment entre el 2% i el 4%. Si l'empresa creix molt ràpid ara, s'ha d'usar un DDM de Dues Etapes: una etapa d'alt creixement finit i una segona etapa de creixement estable a perpetuïtat.
El Veredicte Final: Quan Usar-lo?
El Model de Descompte de Dividends és una eina especialitzada, no un martell universal. La seva bellesa rau en el seu enfocament en el retorn tangible, obligant a l'inversor a pensar en l'empresa com una màquina de rendes.
Has d'usar el DDM si:
Estàs valorant Aristòcrates del Dividend, Utilities, Bancs o Assegurances.
Ets un inversor de rendes que necessita assegurar un flux de caixa futur i el preu de mercat és secundari a la seguretat del cobrament.
L'empresa té una política de pagaments (Payout Policy) clara, estable i compromesa a llarg termini.
Si la Fórmula de Graham és per a l'inversor que busca actius barats i els Múltiples per al que segueix el mercat, el DDM és per a l'inversor pacient que compra fluxos d'efectiu, no tiquets de loteria.
